厦门象屿(600057)：大宗供应链巨头 产业链延伸恢复稳增长

　　公司概况：依托大宗供应链业务进行产业扩张，打造世界一流供应链服务企业。厦门象屿主营大宗供应链业务，依托供应链业务同时发展物流及制造业务，整体业绩稳步增长，2011~2024 年营业收入、归母净利润复合增速分别+20.1%、+17.3%，其中2023 和2024 年受产业链影响业绩有一定波动，2024 年公司归母净利润14.2 亿元，同比下滑9.9%。一揽子增量政策陆续出台后，工业企业效益呈现持续恢复态势，供应链行业收益水平逐渐修复，公司业绩有望企稳回升。

    　　龙头市占率提升叠加服务利润企稳，行业发展有望否极泰来。

    　　1）大宗商品供应链行业盈利主要源自服务收益。大宗供应链行业过去传统的商品买卖模式难以抵御行业需求变化及波动风险，企业逐步转型为大宗商品供应链全过程服务商，盈利由价差收益转为服务收益。

    　　2）短期：受需求端景气度拖累，龙头经营货量短期下降。行业集中度正处于提升趋势，2021~2024 年大宗供应链货量CR5 由2021 年的4.81%增至2024 年的5.26%，CR5 经营货量由7.61 亿吨增至8.75 亿吨，年均复合增速+4.8%。2024 年受宏观经济影响，大宗商品市场需求放缓，头部CR5 供应链企业经营货量同比略降2.9%，但我们认为业务量提升趋势预计仍在，后续有望恢复增长。

    　　3）后续：经济回暖叠加风险释放，行业发展有望否极泰来。当前经济景气度或已接近底部，政策端也有诸多利好提振行业需求，大宗商品市场有望迎来周期上行拐点。同时，大宗供应链企业主动收窄风险敞口、调整货种结构、提升风控要求，严控信用风险。多重因素叠加，企业商品单吨毛利有望回升。头部供应链企业有望进一步提升经营规模和市占率。

    　　公司优势：持续升级供应链服务模式，强化综合服务能力。

    　　1）供应链业务产业链新品类拓展，整体业务量及单吨毛利有望稳步增长。

    　　公司沿产业链上下游持续拓展新品类，逐步形成核心产品经营体系。经营货量上，公司大宗商品经营货量稳步增长，2021 至2024 年经营体量从1.92 亿吨增至2.24亿吨，年均增速+5.3%，市占率从1.21%提升至1.35%。

    　　单吨毛利方面，公司整体大宗商品单吨毛利相对稳健，在2023 年受经济影响下滑后，2024 年已企稳回升。

    　　2）物流业务持续发展，物贸联动巩固产业链地位。随着供应链行业高质量需求增加，公司持续发力打通上下游渠道，依托自身铁路公路水路及仓储资源，发展综合物流、铁路物流、农产品物流业务，已培育了象屿速传、象道物流、象屿农产三大物流运营主体。2024 年公司整体物流板块收入达到94.22 亿元，同比增长33.0%。

    　　3）切入制造业务，造船利润形成底部支撑。为提升产业链运营能力，公司切入造船、选矿、油脂加工等生产制造环节，进一步提高综合收益水平，有效抵御周期性波动影响。其中造船贡献制造板块主要利润，2024 年末，公司期末在手订单达到89 艘，在手订单排产至2029 年。2024 年公司造船业务营收实现59 亿元，同比+24.8%；业务毛利实现10.72 亿元，同比+0.3%，业务保持高盈利水平。公司在制造业领域造船业务方面的布局，　　有效提升了公司抵御市场风险的能力，熨平行业周期，给公司利润形成了较好的底部支撑。

    　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027 年实现归母净利润分别17.41/20.18/23.37 亿元，同比分别+22.7%、+15.9%、+15.8%，对应每股收益分别为0.62、0.72、0.83 元，5 月26 日收盘价对应PE分别为11.08、9.55、8.25 倍。从分红情况看，假设厦门象屿仍能维持此前分红比例水平，对应股息率能达到4.37%，具备一定投资价值。综上所述，首次覆盖，我们给予公司“增持”评级。

    　　风险因素：宏观经济不及预期风险；大宗商品价格波动风险；客商信用风险；国际业务拓展风险；行业竞争加剧风险；分红比例不及预期。

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