资产配置周报：首推债券

　　负债端。最新更新的数据显示，2025 年3 月实体部门负债增速录得8.7%，前值8.4%，符合我们之前的预期。预计4 月实体部门负债增速小幅反弹至9.0%附近，以月末时点数衡量，形成年内极值高点，5 月转而不再上升，后续重回缩表。按照两会公布的财政计划，我们预计年底实体部门负债增速将下降至8%附近。金融部门方面，上周资金面边际上继续有所收敛。2025 年政府工作报告中明确指出：“使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”，这表明，稳定宏观杠杆率的大方向没有任何动摇，中国仍然处于边际缩表过程之中，大规模化债进一步降低了地方政府融资成本、以及发生大规模违约和流动性风险的概率，有利于提升全社会的预期。

    　　财政政策。上周合计政府债（包括国债和地方债）净增加5835 亿元（高于计划的净增加3443 亿元），按计划本周政府债净增加1374 亿元，2025 年3 月末政府负债增速为13.9%，前值12.9%，预计4 月或进一步上升至14.8%附近，以月末时点数衡量，形成年内极值高点，随后不再上升，后续转而下行，按照两会公布的财政计划，我们预计年底政府部门负债增速将下降至12.5%附近。根据我们的估算，今年财政政策有所前置，起点大约是1 月中，至3 月底4 月初基本告一段落。

    　　货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比下降，资金价格环比上升，期限利差走扩，剔除掉季节效应，整体上看资金面边际上有所收敛。上周一年期国债收益率基本平稳，周末收至1.45%，按照2025 年5 月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的下沿约为1.3%；十年国债和一年国债的期限利差走扩至27 个基点，根据最新银行净息差数据，我们下调期限利差中枢预估至40 个基点，对应十债收益率下沿约为1.7%，三十年和十年国债利差中枢预估在20 个基点，对应三十年国债收益率下沿约为1.9%。

    　　资产端，4 月物量数据较3 月出现了比较全面的走弱，重点关注本轮经济边际走弱持续时间。两会给出2025 年全年实际经济增速目标在5%左右，按照赤字和赤字率（4%）倒推，全年名义经济增速目标在4.9%。需要进一步观察确认的是，5%左右的名义经济增速是否会成为未来1-2 年中国名义经济增　　长的中枢目标。

    　　 二、股债性价比和股债风格

    　　上周资金面边际上有所收敛。股债双杀，风格上继续价值占优，符合我们的预期；债券收益率方面，短端平稳、长端上行，股债性价比继续偏向股票。十债收益率全周累计上行4个基点至1.72%，一债收益率全周累计稳定在1.45%，期限利差走扩至27 个基点，30 年国债收益率全周累计上行1 个基点至1.89%。我们引入债券ETF，降低权益仓位，整体表现较好，宽基轮动策略全周跑赢沪深300 指数0.28pct。7 月建仓以来宽基轮动策略累计跑赢沪深300 指数6.61pct，最大回撤12.1%（同期沪深300 最大回撤15.7%）。

    　　在2025 年两会后，我们进一步坚定了趋势上对国家资产负债表两端的判断。始于1 月中（1 月13 日当周）的扩表，已于2 月中（即2 月17 日当周）结束，横跨春节共计6 周，资金面配合程度不强，期限利差大幅压缩，在一系列消息扰动下，扩表末端、缩表初端风险偏好的提升超出了我们的预期。最新数据显示，以月末时点数衡量，4 月有望形成年内政府和实体部门负债增速的高点，5 月重回缩表。美国目前的情况与互联网泡沫破裂时（2001 年）非常相似，川普政府一系列逆全球化操作，也正是上述经济背景下看似偶然、实则必然的结果。最新公布的数据显示，美国一季度实际GDP同比增长2.1%，虽然低于过去三年的经济增速（ 2.5%、2.9% 、2.8% ） ， 但仍然高出美联储给出的趋势水平（1.8%），目前包括美联储在内的国际主流机构对美国今年经济增速的预估都是回归趋势水平附近，我们重点关注后续美国季度实际GDP 同比增速能否以及何时跌破趋势水平。债市方面，一年期国债收益率高于目前政策利率对应的区间下沿，或在中枢位置附近，上行风险不大。考虑到缩表周期下股债性价比趋势性偏向债券，而十债收益率已经上行至我们预测的区间下沿（1.7%）上方，我们认为，债券的交易价值已经开始显现。本周我们推荐红利指数（仓位40%）、上证50 指数（仓位40%）、30 年国债ETF（仓位20%）。

    　　三、行业推荐

    　　在缩表周期下，股债性价比偏向权益的幅度有限，风格上价值相对占优的概率更高。我们认为，红利类股票大体上应具备以下三个特征：不扩表，盈利好，活下来。综合以上三个特征，并结合公募四季报欠配情况，我们推荐的A+H 红利组合包括A+H20 只个股，A 股组合包括A 股20 只个股，主要集中在银行、电信、石油石化、交通运输等行业，由于部分行业个股数量较多， 银行等行业个股进行适当精简。

    　　 风险提示

    　　1、宏观经济变化超预期，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。

    　　2、行业推荐根据过往数据、规律、经验总结，行业未来表现可能不及预期。

    　　3、市场波动超预期，与预测差异较大。

    　　4、宽基指数推荐历史表现不代表未来收益。

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