策略周聚焦：杠铃依旧：旧红利与新成长

　　从布局黄金坑到震荡判断，当下重结构、轻方向大势研判：从布局黄金坑到震荡判断，当下重结构、轻方向。行至当下，我们依然认为指数层面短期或维持区间震荡的格局，上下空间有限：1）向下看国家队资金托底，无论是去年924 市场底部、抑或是今年4 月关税冲击市场回调，国家队资金均通过大力增持ETF 稳定股市；2）向上看基本面和政策都仍需等待，一方面是外部关税事件对于出口和外需影响的不确定性仍在，另一方面国内在价格低位运行的基础上，4 月经济数据显示基本面修复持续性和力度仍需观测；政策来看，货币方面降准降息落地、财政方面地方新增专项债发行进度达34%已高于去年5 月末30%，但如此前5/9《走出黄金坑——策略周聚焦》所述，当下政策更多是既有工具的加速使用，更大力度的刺激及创新型工具的推出可能要等待7 月政治局会议。综上所述，后续市场表现更应注重结构配置、轻方向。

    　　旧红利与新故事

    　　25 年至今行情：杠铃领涨的背后，大盘成长弹性有限。从今年以来单风格指数表现来看，明显表现为小市值、低估值占优；且业绩影响相对较小，体现为微利&亏损股涨幅领先绩优股指数。市值与成长价值风格指数来看，杠铃风格更为显著。在宏观价格低位背景下，大盘成长一方面业绩弹性预期较小盘成长不足，从而对应估值弹性也两极分化，大盘成长25 年以来估值收缩、2010 以来PE-TTM 分位由60%回落至53%，相反小盘成长估值扩张、分位由38%升至61%；另一方面，大盘成长稳定收益也较大盘价值偏弱，对应当前股息率TTM 分别为2.7%、5.4%，且业绩确定性更高的大盘价值为中长线资金的优先选择。

    　　旧红利：股息主导回报、EPS 稳定性要求高于弹性。红利作为典型杠铃策略的一端，在价格低位走平的宏观环境下，资本开支扩张带来EPS 弹性的机会有限，从而为股东带来持续稳定股息回报的资产占优。而今年以来的红利行情并非单纯买入股息率高低，背后原因在于资金的选择，以险资为代表的中长线资金持续入场、叠加公募基金改革背景下，寻求的红利资产不但需要具备股息主导投资回报的属性，同时EPS 稳定性要求显著高于弹性，最终细分表现结果来看，除饰品为金价上涨带动行情，银行涨幅显著领先则受益于高股息率叠加EPS 稳定性优势，在中长线资金的选择中占优，而相对业绩波动更大的资源红利细分则走势最弱。

    　　新故事：剩余流动性宽松背景下的小盘成长主题轮动。今年以来杠铃行情的另一端从风格来看，一直围绕小盘成长的主题轮动展开，而从轮动主题的筹码结构上看，表现为资金不断围绕人少的地方进行增配，筹码博弈最终呈现出“新故事”属性，即细分领域的上涨持续性相对有限、更多表现为快速轮动，背后实际上是去年924 延续至今的剩余流动性宽松支撑，资本市场资金充裕、进而对于新兴主题概念的估值空间追求。

    　　配置：牛市上半场金融再通胀，红利底仓+小盘成长哑铃配置牛市上下半场的切换重点在于通胀和EPS 的回归，在观测到PPI 的显著修复之前，仍维持红利底仓+小盘成长的哑铃型配置思路。

    　　①红利资产：通胀尚未回归，红利资产凭借稳定的自由现金流创造，保障分红能力及股东回报。关注银行、港口、公路、有色金属、白酒、电信运营商。

    　　②货币宽松扩张剩余流动性，小盘成长行情或将进一步加强：关注科创50、北证50、国证2000、微盘股。行业关注自主可控，包括电子、信息化、能源化工、通信。

    　　风险提示：

    　　宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。

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