宏观经济观察系列(一)：乱云飞渡仍从容：财政货币政策的静与动

　　针对特朗普对等关税冲击，财政和货币政策一静一动，预计下半年宏观政策需进一步发力，货币政保持宽松，财政可能进一步追加预算。当前我国宏观政策应对表现出了极大定力，相机抉择，货币政策先动，5 月份央行再次降准降息，进一步加大结构性货币政策力度。在当前经济环境下，非政府部门信贷扩张动能不足，短期物价走低导致实际利率有所上升，可能部分抵消了降息效果，导致货币政策效果边际递减，因此提振需求需要财政政策进一步发力。今年财政预算力度较去年扩大，发债进度快于去年，上半年加快落实今年预算安排。下半年，财政政策力度取决于经贸谈判进展和经济形势变化，可能进一步提高预算赤字或者增发特别国债。未来财政政策的方向值得关注，特别在稳就业、稳企业、稳市场和稳预期方面政策。

    　　高频数据反映对美“抢出口”效应逐步消退，政策仍需预留空间。5 月20日中美日内瓦经贸会谈后发布联合声明，短期内经济下行风险有所缓解，但90 天内暂停实施的24%关税仍然面临不确定性，宏观政策需要留有空间，灵活应对。4 月，中国对美出口明显下降，中国对美出口货物330.24 亿美元，同比减少约21%。从高频数据来看，对等关税落地前中国企业“抢出口”热潮从3 月持续到4 月18 日当周，随后对美出口运量高位下滑，类似的情况也出现在了越南、韩国等地区。近两周的出口运量低于前两年的季节性水平，反映“抢出口效应”消退以及关税带来的影响。

    　　海外方面，市场焦点短期从关税问题转向美国财政与货币政策，众议院通过共和党提出的“美丽大法案”，近期鲍威尔预告货币政策框架调整方向。美联储主席鲍威尔在第二届托马斯·劳巴赫研究会致开幕词，指出08 年之后货币政策难度在于经济衰退时期，名义利率接近零，实际利率可能在通胀下行的过程中出现抬升，加剧经济复苏的难度。在2020 年面临疫情冲击之时，美联储开拓了新的货币政策框架，目的是为了对前期通胀进行“补偿”，但过分低估2022 年通胀超预期的上行。回归至当前，鲍威尔表明两个重点：1）与会成员普遍认为应重新审视“就业缺口”的相关表述；2）平均通胀也会重新审视，减少未来通胀再现大开大合的情况。

    　　大类资产方面，市场避险情绪升温。主要国家股指大部分出现下跌，港股相对跑赢，或主要受益于风险溢价回落。中债延续震荡走势，近期降准以及降息举措落地，短期重心重新回归至经济数据走势。海外风波仍存，美债拍卖成绩不佳+特朗普对欧盟征收50%的关税，使得市场避险情绪重燃，金价重新回归至上行通胀预期。

    　　风险提示：政策存在发生重大变化的可能。全球经济放缓对美国经济金融市场影响超预期，全球风险资产波动超预期。地缘政治局势升级等。

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