固定收益定期报告：债券等待破局？有什么相对机会

　　债券等待破局？有什么相对机会

    　　后续短期来看，在资金利率没有明显宽松之前（比如回落到双降时的水平或者更低），债券利率没有大幅下行的基础；而在风险偏好或者基本面数据没有持续上升之前，债券利率也没有大幅上升动力。在当前市场环境下，债券利率整体维持震荡状态的概率高，直至等到破局因素出现。

    　　从短端利率来看，近期资金面逐步宽松，但短端利率为何下行困难呢？主要因素在于双降和存款利率下调落地后，短端利率短时间可期待的利多较少，只能等待资金利率实际较低，而且要明显低于当前短端利率水平。目前DR007 水平略低于1.6%，R007 在1.6%左右波动，而短端国债整体在1.5%左右、短端国开整体在1.6%左右、1Y 存单利率处于1.7%左右、2-3Y 信用债利率略高于1.8%。

    　　虽然年内投资者还有降息的预期，但短时间货币政策宽松的预期较低，投资者愿意承受负Carry而博弈资本利得的意愿下降。因此如果资金利率不进一步宽松，短端利率债下行空间很小；存单和短信用有票息价值，但下行空间也不算大，只能持有。另外，虽然国债供给量明显提高，但如果债券利率不出现大幅上行，说明市场对于债券供给的承接力量较强，央行立即大规模开展买债操作的必要性不高，因此不建议投资者期待央行买债而使得债券利率破前低，如果债券利率挑战前低，很有可能是因为基本面预期不强同时资金利率维持较宽松状态。

    　　从长端利率来看，考虑收益率曲线较平坦，长端利率本身定价不便宜，但如果资金适当宽松或者风险偏好下降等利多债市因素出现，长债在有一定carry 和久期的优势下，预计可能会和短信用一起下行，但空间不大，10Y 国债利率下限维持在1.6%左右。

    　　综合来说，当前债券利率维持震荡行情的概率较高，如果出现利多债市情绪的因素，信用债和长端利率债等利率稍高的位置可能会出现小幅下行，但空间不大。另外，长端利率也有可能出现活跃券切换而进一步小幅下行的情况，从而短暂压平曲线。而后续债券曲线形态是否有明显下行空间需要观察资金利率能否进一步宽松；而债券利率是否震荡上行，则需要在资金波动的情况下观察基本面等预期是否好转。

    　　从信用债来看，短端2-3Y 位置的套息策略可以继续采用。中端品种是否继续用4-5Y 二永债参与交易取决于资金利率是否能够宽松，毕竟4-5Y 的持有价值不强。对于4-5Y 以上普信和5Y 以上二永，可以从票息角度进行持有，但建议两个思路：1.组合规模较大的，可以少量持有利率较高的凸点或者个券，例如6-7Y，9Y 二级资本债；2.选择流动性较好的信用个券，按照其成交量来决定持有规模。

    　　从投资组合来看，如果在调整后采取短期博弈的进攻思路，或者抢跑6 月初资金宽松行情，则建议在考虑流动性的基础上，尽量构建偏子弹型组合，因为利率如果下行，主要逻辑可能在于资金重新回归宽松，但这一情况下的子弹型组合规模可能不大。而如果采取稳健思路，则建议票息+少量长利率交易组合，票息位置可以考虑标配2-3 年信用和超长地方债，并选择4-5Y 以上普信和5Y以上二永里面的凸点或者流动性较好的个券。组合如果偏利率，建议短端选浮息债和证金、中端选老券和凸点、长端选活跃券交易，根据组合久期来决定每一部分占比。

    　　择券思路上，在长端利率债方面，短时间建议优先以250210，2500002 参与交易。另外，240017，250410，30 年老券和20 年国债等利率稍高的位置有赔率，但赔率何时实现需要观察，组合规模大的可以少量持有，更建议长债活跃券切换后，在新老券利差走扩后买入老券。骑乘较好的位置可以持有230018，230026，240004，24 国开清发01，200215，200205，优先选择国开。

    　　中短端债券方面，活跃券250003，250203 的持有价值均不高，仅建议交易。浮息债方面，目前LPR降息已经落地，短时间继续降息概率不大，可以重点关注LPR 浮息债机会，例如230409 等，近期LPR 浮息债相对表现稍强，后续还有空间。

    　　国债期货方面，目前来看：1.从单边维度，当前2509 合约整体定价合理，虽然其IRR 水平还是高于资金利率和存单利率，但程度有所下降，而且投资者也可能会将正套策略转向信用票息策略，这会使得期货做空力量下降。另外从多空比来看，期货此前做空利率已经较强，多空比处于偏低水平，不排除期货有反弹的可能性。如果投资者想要博弈反弹，可以选择TL/TF2506 合约。

    　　风险提示

    　　经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期。

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