固收专题：微观结构拥挤度高 转债防范阶段调整
市场回顾
大类资产方面：上证综指、万得全A 分别下跌0.57%、0.63%，全市场日均成交额1.17 万亿，4 月工业增加值同比6.1 %和社会消费品零售总额同比5.1%，符合预期，但微盘股拥挤度较高，以及美债快速上行，导致市场回调。
标普500、纳斯达克分别下跌2.61%、2.47%，与美债快速上行有关。
其他方面，伦敦金价格上涨4.86%，与穆迪下调美国主权评级和美债上行有关。
转债市场方面：中证转债下跌0.11%，截至5 月23 日，转债价格、转股和纯债溢价率中位数分别为120 元、30.21%、14.18%。
行业上，医药生物、有色金属、汽车等表现良好，医药表现良好或与三生制药向辉瑞独家授予PD-1/VEGF 双特异性抗体SSGJ-707 有关，有色金属主要与黄金再次大涨有关，整体上，市场延续快速轮动，缺乏主线板块。
条款上，博俊、博瑞、润达、豪24 不赎回，宏昌、杭银、法兰、欧通预计满足赎回。晶科、湘佳、芳源、闻泰、垒知、美锦、文科、健友不下修。
市场动态
（1）5 月19 日，统计局公布4 月经济数据，4 月全国规模以上工业增加值同比增长6.1%，4 月社会消费品零售总额同比增长5.1%，1-4 月全国固定资产投资（不含农户）同比增长4.0%，其中，基础设施投资同比增长5.8%，制造业投资增长8.8%，房地产开发投资下降10.3%。4 月经济数据，整体符合预期、环比略有走弱，主要与4 月出口企业生产偏弱有关，基建仍是经济主要拉动力。
（2）5 月22 日，小米15 周年战略新品发布会，小米15S Pro 与小米平板7 Ultra将首发搭载SoC 芯片玄戒O1 登场，以及小米YU7 首次亮相。一是3nm 玄戒O1 亮相，台积电代工，二是YU7 作为首款SUV 亮相，但价格预计7 月公布。
（3）5 月16 日，穆迪宣布决定将美国主权信用评级从Aaa 下调至Aa1，缘于美国政府债务和利息支付比例增加。5 月19 日，30 年期美国国债收益率盘中突破5%。美国国债的快速上行，或收紧全球流动性，提升市场的风险规避情绪。
（4）5 月21 日，北证50 和微盘股指数创历史新高，或与市场炒作小市值公司有关，但当前微盘股拥挤度已经明显，从成交额上看，中证2000 与上证50 的成交额之比已经达到历史高位，仅次于2023 年11 月和2024 年12 月，需要关注微盘股退潮可能引发的调整。
（5）下周关注事件：5 月PMI 数据、华为尊界S800 发布会等。
转债观点
本周市场重点事件包括：北证50 和微盘股创历史新高，以及美债大幅上行。
近期市场风格快速轮动、微盘股指数涨幅明显，导致小市值拥挤度过于明显和微观结构走差，5 月21 日北证50 和微盘股指数创历史新高之后，22 日出现显著回调，叠加海外美债快速上行对于全球流动性的收紧，进一步利空对于流动性敏感的微盘股。
我们认为，无论是4 月至今的“对等关税”和“关税缓和”，以及关税背景下，对于国内政策的预期，前期已经充分定价。比如，总量上，中美联合声明出来之前，市场基本已经回到“对等关税”之前的水平，结构上，前期受关税冲击下跌明显的板块，同样回涨明显，对关税和政策的定价已经非常充分。
展望后市，我们认为，阶段性的新增逻辑或为“微观结构恶化和流动性收紧”，或出现阶段性市场自身的调整和修正。
一方面，由于近期持续的风格快速轮动和小市值的炒作行情，微观结构已经明显恶化，价格上微盘股指数创历史新高，成交额上中证2000 与上证50 成交额之比同样达到历史高位，反映微观结构的恶化；另一方面，历史上，2023 年11 月微观结构恶化之后，后续微盘股出现明显调整，触发因素即为美债的快速上行，当前穆迪下调美国主权评级引发的美债上行或同样导致当前流动性收紧，或成为微盘股调整的触发因素。
标的上，稳健标的，包括上银、常银、华安、蓝天、温氏等转债；弹性标的，包括中宠转2、道通、银轮、集智、利民、强联、安集、鼎龙等转债。
风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。
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