步科股份(688160)：无框力矩电机龙头 人形机器人打开空间
投资要点
步科股份是国内领先的机器人电机与工业自动化解决方案供应商，近10 年营收及归母净利复合增速分别为10%/8%。业务结构可理解为四行业（机器人/机器物联网/通用自动化/医疗影像设备）、两系统（驱动系统/控制系统）、五种产品（HMI/伺服/PLC/步进/低压变频器）。
“1+N”战略聚焦机器人，同时拓展医疗影像设备、新能源、物流等行业。
1：机器人：国内无框力矩电机龙头，有望受益人形机器人发展。预计2029 年全球无框电机市场超300 亿元，其中人形机器人应用占比达73%，公司于16 年推出首代无框力矩电机，在国内起步较早，2022 年推出第三代产品首创无框灌封工艺，产品性能可比肩国际一流水平。2024 年，公司机器人行业营收占比近四成，近4 年CAGR 近40%
N：工业自动化千亿级市场，空间广阔。人机界面（HMI）百亿市场规模，稳定增长，公司位列国产品牌前五；伺服国产化进程加速，公司为直流伺服/移动机器人细分市场龙头。
我们认为当下公司业绩增长的三大驱动力为机器人化/全球化/国产替代。1） 机器人化：行业端，预计锂电光伏资本开支减少带来的基数原因消除后，移动机器人行业恢复至双位数增长，同时AGV 渗透率提升；协作机器人行业维持20-30%增长；人形机器人量产逐步落地。公司端，无框力矩电机第四代产品2025年推出，收入占比提升。2）全球化：2024 年是公司机器人行业解决方案出海元年，在工业移动机器人、协作机器人等领域，和多个全球知名企业建立了合作关系，开启了公司机器人行业全球化布局，未来海外市场打开空间。3）国产替代：预计在政策调整和外资退出的背景下，国产替代加速。
对应到产品端：1）驱动系统：伺服产品受益机器人化和全球化，短期工业机械臂专用伺服贡献增量，中长期人形机器人打开成长空间；步进系统及低压变频持续品类拓展；2）控制系统：HMI 关联下游行业景气度，公司端在中高端市场持续寻找国产替代机会，随着产品成熟度提升，有望实现量价齐升；PLC 方面逐步产品拓展。
盈利预测与估值：预计公司2025-27 年收入分别为6.8/8.6/10.7 亿元，归母净利润0.9/1.1/1.3 亿元，同比增长76%/26%/24%，对应PE 为87/69/56 倍。考虑公司在无框力矩电机等机器人电机赛道的技术实力及量产能力，未来有望充分受益人形机器人产业趋势，给予“买入”评级。
风险提示：通用设备需求低于预期、人形机器人产业发展进度不及预期、测算偏差风险。
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