2025年3-4月城投债发行审批月度跟踪：3月后城投债净偿还增大城投协会发债政策边际收紧

　　3-4月城投债均转为净偿还，合计规模931亿元，其中交易所净偿还124亿元，协会净偿还807 亿元。3-4 月广东、陕西和山东等合计11 个省市城投债实现净融资，江苏、重庆和浙江等19 个省市净偿还。近一年来多数省份城投债净融资明显回落，其中江苏、天津、湖南、安徽、浙江等13 省市净融资为负，仅广东城投债净融资有所回升。

    　　3-4 月分别有16 只和40 只债券提前偿还，累计兑付金额为209 亿元，还有49 只城投债公告拟提前兑付，拟兑付金额为207 亿元，共有16 只城投债公告拟现金要约购回债券，拟购回规模分别为54.02 和20.90 亿元。

    　　3 月交易所终止审批规模环比有所减少，4 月有所回升，但仍低于 2 月份。

    　　3-4 月分别有12 和25 家城投主体为首次发债主体，发债规模分别为63 亿元和146 亿元，其中在交易所发行的有31 家，协会有6 家。在28 家披露募集说明书的主体中，能够新增融资的平台有22 家，用途多为偿还有息负债，债券类型主要为上交所私募债与中期票据。而在4 月的首发主体中，仅桐乡国资发行协会产品，其余均发行交易所产品，且发债资金用途是偿还子公司存量债券本金，可能反映了协会对首发债新增融资政策收紧。

    　　3 月和4 月城投发债用途为借新还旧的比重继续抬升9.9pct 至85.8%，补流和项目建设的比重同样小幅回升。分区域来看，3 月和4 月贵州借新还旧占比依然维持100%，河北、湖南和福建等省市城投发债借新还旧占比上升，而吉林、上海和海南等省市借新还旧占比有所下降。

    　　在新增融资主体中，3-4 月协会产品发行 62 只，发行规模 622.43 亿元，其中偿还有息债务 43 只，补充流动资金18 只，项目建设 1 只，发行规模分别为 384.6 亿元、232.2 亿元和 5.6 亿元。此外，3-4 月交易所新增发行97 只，发行规模782.62 亿元，其中偿还有息债务 53 只，项目建设 16只，补充流动资金28 只，发行规模分别为 411.58 亿元、136.0 亿元和235.0 亿元。值得注意的是，4 月协会新增融资的主体从 3 月的 39 家降至 9 家，且大多为交通基建主体，主要分布于广东和江苏，园区运营和基础建设类主体没有在协会通过中票和短融新增融资的案例。

    　　3 月城投发债借新还旧覆盖利息的规模环比上升151.1 亿至347 亿元，且相关债项均为协会产品，占全部借新还旧用途发债的比重下降0.25 个百分点至7.75%，除了部分产业属性相对较强的主体外，多数为市场化声明的平台。安徽、广西、河北等7 个省市覆盖利息的规模占比增加。4 月城投协会发债借新还旧覆盖利息的比例降低为0。

    　　截至 4 月末，累计有 361 家城投主体在债券发行时声明自身为“市场化经营主体”。从发行品种上看，有 349 家主体在发行协会产品时声明市场化经营主体，13 家在发行交易所产品时声明市场化经营主体。海宁市资产经营公司在交易所和协会均声明市场化经营主体。

    　　3 月新增19 家城投主体在债券募集说明书中披露其为市场化经营主体，声明后共发债23 只，其中14 家主体在协会发债18 只，发债规模合计　　105.37 亿元，用途均为借新还旧，有6 家主体的7 只债券能够覆盖利息支出。除此之外，3 月另有49 只此前声明主体市场化经营主体的债券能够包含利息。此外，3 月有5 家主体在交易所发债5 只，发债规模合计36.4 亿元，募集资金用途均为借新还旧。

    　　4 月新增36 家城投主体在债券募集说明书中披露其为市场化经营主体，声明后共发债47 只，其中30 家主体在协会发债40 只，发债规模合计239.73 亿元，募集资金用途均为借新还旧且不能覆盖利息。4 月另有109只此前声明的主体市场化经营主体发行债券用于借新还旧，同样无法覆盖利息。此外，4 月有6 家主体在交易所发债7 只，发债规模合计59.27亿元，其中有5 只用于借新还旧，长江产业投资集团有限公司发行的“25 长江产业债01”和“25 长产K1”用于项目建设；此前在交易所声明的市场化经营主体湖北交通投资集团有限公司4 月在交易所发债2只，合计20.5 亿元，募集资金用途均为项目建设。

    　　另外，3-4 月协会新增的45 家市场化经营主体中，在声明市场化经营主体之前有10 家主体实现了协会债券新增融资，但声明市场化经营主体之后协会债券均只能借新还旧，协会或对城投突破新增融资要求趋严。而2023 年 10 月以来，交易所声明的市场化经营主体共有 13 家，其中 3-4月新增 11 家，且其中仍有部分主体在声明后可新增融资。我们推测交易所声明市场化经营主体的认定逻辑可能与协会存在差异，或与其退平台名单有关，且退平台之后，部分业务偏市场化经营主体可以实现新增融资，但多数只能借新还旧，且不管是借新还旧还是新增债券融资，或均需声明市场化经营主体。

    　　截至4 月30 日， 隐含评级AA 级市场化经营主体信用利差56.42 BP，较2 月末收敛6.22BP，未声明市场化经营主体信用利差55.99 BP，较2 月末月收窄7.23BP，市场化经营主体与未声明主体信用利差偏离为0.43BP，较2 月末抬升1.01BP。AA（2）级主体市场化经营主体信用利差79.57BP，较2 月末收窄7.41BP，未声明市场化经营主体信用利差74.32BP，较2 月末收窄9.44BP，市场化经营主体与未声明主体信用利差偏离在5.25BP，较2 月抬升2.03BP。从分区域数据来看，4 月AA 和AA（2）等级信用利差绝大多数震荡下行，AA 级城投债中，福建、湖北等地市场化经营主体利差收敛幅度相对明显， AA（2）级城投债中辽宁、陕西、山西等地市场化经营主体利差收敛相对明显。整体来看，市场化经营主体和未声明市场化经营主体利差仍未分化。

    　　风险因素：监管政策调整超预期，数据提取和处理存在误差。

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