康隆达(603665)：主业触底回升 25Q1开门红

事件：公司公告24 年年报及25 年一季报，25Q1 业绩超预期。公司2024 年实现营收15.2 亿（-2.7%），归母净利-4.9 亿（-120%）；2025Q1 实现营收3.8 亿（+42.2%），归母净利润1.14 亿（扣非净利润0.3 亿）,同比扭亏。24 年业绩处于快报区间，符合市场预期；25Q1 单季度收入和净利润增长明显，业绩超市场预期。24 年业绩预亏主要系锂盐业务、商誉减值及转固影响。25 年Q1 业绩超预期主要系越南项目产能利用率逐步提高，订单饱满，销售收入增长所致。

    25Q1 单季度营收及盈利能力复苏明显。24 年全年毛利率16.8%，25Q1毛利率21%；24 年全年净利率-31.9%，25Q1 净利率30%（扣非后净利率7.9%），25Q1 扣非ROE 4.5%，为近9 个季度最好水平。

    手套业务回暖卡位越南稀缺产能，关税加征背景下越南区位优势凸显。公司2018 年在越南设立全资子公司以实现海外产能布局。我们认为越南项目对25 年的收入贡献开始体现，且转固影响逐步减小，利润率有望提升。1）越南一期项目产能有序释放。设计产能为20 条劳保产线（对应800 万打/年）和12 条一次性医疗手套产线（对应350 万箱/年）。2）关税加征背景下，稀缺的越南产能的优势凸显。国内关税大幅增加的预期下，越南在加征关税前提下仍有比较优势，同品类主要竞争对手产能分为仍为国内为主，美国境内无成型竞争者，因为我们认为前瞻性布局海外工厂的企业有望承接海外客户的订单转移。2020-23 年公司手套毛利率在25%左右，我们预计随着越南工厂的产能利用率和员工熟练度提升，毛利率较国内有较大提升。我们预计一期项目在25 年初能够实现满产，测算满产后贡献产值在10 亿元左右，未来仍有一定产能弹性，订单将逐步向越南基地转移。

    超高分子量聚乙烯性能优异，有望应用于机器人领域，公司前瞻布局有望受益。公司子公司金昊新材料是国内最早实现超高分子量聚乙烯纤维产业化的企业之一，作为高新技术企业，始终以技术为发展先导，通过自主开发、技术引进及产学研合作等方式，现已具备2 条干法生产线和3 条湿法生产线。产能约1000 吨/年，主要用于国防和警用领域。未来随着该材料在机器人领域应用研究的推进，有望打开超高分子量聚乙烯的市场空间，公司前瞻性产能布局有望受益。锂盐业务方面子公司天成锂业主要通过加工模式来确保一定的开工率，静待行业改善，锂盐价格企稳后有望贡献利润弹性，短期对于公司利润贡献有限。

    投资建议及盈利预测：公司越南产能成长性逐步显现。24 年多种因素影响亏损已经出清，25 年轻装上阵，海外产能有望释放利润弹性。我们预计公司2025-27 年归母净利润为1.61/2.28/2.92 亿元，对应2025 年5 月22 日PE 分别为24/17/13 倍。维持“买入”评级。

    风险提示：锂盐业务波动，出口政策环境变化，汇率波动，产能爬坡不及预期等

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