中国海油(600938)：成本优势巩固 资本开支维稳专注高质量发展

　　事件：2024 年营业收入4205.06 亿元，同比上升0.94%，归母净利润1379.36 亿元，同比上升11.38%。

    　　25Q1 营业收入1069 亿元，同比降低4%，归母净利润365.6 亿元，同比下降7.9%。

    　　点评：

    　　2024 年财务指标稳健向好，归母净利润实现强劲增长。公司始终聚焦油气主业，持续增储上产，油气产量、销售净利率上升，和国际油价波动的综合影响，归母净利润实现增长。英国Brent 原油现货年均价为79.58 美元/桶，同比减少2.87%。公司实现全年油气产量726.8 百万桶油当量，同比增长7.2%，销售净利率32.81%（同比上升3.02%）。资产负债率为29.05%，同比降低4.53%。2024年，公司经营活动现金流净额为2,209 亿元人民币，同比增长5%。

    　　全年归母净利润1379.36 亿元，同比上升11.38%。

    　　25Q1 油价回落明显，业绩有所下滑。25Q1，布油期货均价为74.98美元/桶，同比-8.29%。油气产量延续增长趋势，石油产量145.5百万桶，同比上升3.41%，天然气产量253.0 百万桶，同比上升10.24%。国内渤中19-6、海外巴西Mero2 等项目贡献显著，油气净产量188.8 百万桶油当量，同比上升4.8%。2025 年第一季度油气销售收入约人民币882.7 亿元，同比下降1.9%，油气销量上升部分抵销了实现油价下跌的影响。本季度内，本公司的平均实现油价为72.65 美元／桶，同比下降7.7%；平均实现气价为7.78 美元／千立方英尺，同比上升1.2%。实现归母净利润人民币365.6 亿元，同比下降7.9%。

    　　桶油成本连续下降，成本优势巩固。2024 年桶油成本28.52 美元/桶，同比2023 年28.83 美元/桶，下降了1.08%。2024 公司桶油作业费为7.61 美元／桶油当量，与23 年成本基本持平。其中，中国的桶油作业费为6.87 美元／桶油当量，同比上升3.6%。海外的桶油作业费为9.31 美元／桶油当量，同比减少4.7%。25Q1 公司桶油成本27.03 美元/桶（同比-0.56、环比-2.61 美元/桶），主要为作业费用（6.69 美元/桶，同比-0.22 美元/桶）和除所得税外其他税金（3.76 美元/桶，同比-0.29 美元/桶）减少所致，其中作业费用下降主要受公司产量结构变化影响，税金下降主要受国际油价下降影响。

    　　2025 年公司将维持高额资本开支且优化资本支出结构，聚焦开发板块，保持生产规模稳步增长。全年预算1250-1350 亿元，与23年预算相比保持稳定，其中勘探、开发和生产资本化支出分别占总支出的16%、61%、20%。2025 年产量目标760-780 百万桶油当量，目标中枢同比增长5.9%。公司将专注高质量发展，追求有效益的产量，保持生产规模稳步增长。

    　　盈利预测与评级：我们看好公司储产空间高，成本管控能力强，具有业绩稳定性，产量超预期，我们预测公司维持2025-2027 年归母净利润预测1397.59/1434.45/1446.72亿元，对应EPS分别为2.94、3.02 和3.04 元。给予“强烈推荐”评级。

    　　风险提示：（1）国际政治经济因素变动风险；（2）原油及天然气价格波动产生的风险；（3）汇率波动及外汇管制的风险；（4）油气价格前瞻性判断与实际出现偏离的风险。

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