资产配置日报：股债都偏防守

　　复盘与思考:

    　　5 月22 日，国内市场依旧在等待增量信息，股市虽然全线下跌，但大部分板块跌幅不深，调整主要集中在前期偏拥挤的小盘股，债市收益率呈现震荡下行行情。

    　　复盘各类资产表现，股市，大盘板块略微回撤，上证指数、沪深300、中证红利分别下跌0.22%、0.06%、0.18%；银行概念走强，科技概念回撤，申万银行指数上涨1.00%，科创50、恒生科技下跌0.48%、1.70%；小微盘延续下跌趋势，中证2000、万得微盘股指分别下跌1.23%、1.37%。债市，10 年国债活跃券收益率上行1.2bp 至1.67%，30 年国债活跃券收益率下行0.1bp 至1.92%，10 年国债期货主力合约上涨0.01%，30 年国债期货主力合约下跌0.04%。

    　　变数依然在外，海外债市，尤其是超长端，依然处于混沌定价之中，30 年英债、美债、德债收益率一度冲高至5.60%、5.15%、3.17%后快速回落，30 年日债收益率维持在3.18%高位。海外长债剧烈波动的背后，是市场质疑发达经济体债务的可持续性，在高利率环境下，美国众议院通过减税法案实施财政扩张，而日本央行在探讨缩减购债规模，这些放大了市场对债务可持续性的担忧，要求长债和超长债给与更高溢价。而关税谈判中可能涉及汇率，使得这种担忧扩散。

    　　税期申报截止日，资金面延续转松趋势。央行持续呵护资金面，逆回购续作1545 亿元，净投放900 亿元。非银隔夜、7 天资金利率均大体维持在1.55-1.58%区间，DR001 回到1.50%之下，中小行融资压力率先缓解。全天加权，R001、R007 分别为1.53%、1.58%，均较前一日交易日下行1bp。流动性边际向好继续带动部分中短端品种收益下行。尾盘央行宣布23 日MLF 将续作5000 亿元，意味着5 月净投放规模将达到3750 亿元。不过，参考4 月经验，3750 亿元究竟是增量资金还是中短期资金置换，还需等待月末的央行买断式回购通告，现券市场对此定价也相对谨慎。

    　　债市性价比发现进程正在“有序推进”。今日市场重点挖掘板块轮动至中长久期信用，各等级3-5 年品种收益率多下行1-2bp，部分5 年及以上个券下行幅度可达10bp 及以上。长久期利率债行情尚未启动，不过具备利差保护的政金债、地方债、国债老券表现相对占优。

    　　10 年国债演绎换券叙事。今日活跃券250004 显著上行，主要原因或是明日将发行10 年期新代码250011，当前活跃券即将成为次活跃券，其定价也逐步向老券靠拢。同时，市场可能也有部分投资者关注到，本月连续首发了两只新代码，250009 及250011。

    　　为什么一个月内会发两只10 年国债代码？大概率是为平滑单只代码的供给节奏。自2021 年底开始，10 年国债形成了新的发行机制，每只代码分三次发行（首发+2 次续发），单次发行规模变化不大，且每月大概率仅有1 只10 年国债发行。然而，如果年内新增国债整体净供给提升，财政部则会安排部分月内两次发行10 年国债，历史上也有过类似情形，如2022 年，为了给抗疫特别国债让步，普通国债延后至下半年集中发行，2022 年8 月至2023　　年1 月期间，220017、220019、220025 三只代码交错发行。

    　　这种改变对市场会有什么影响？发行规律的阶段性改变，可能会干扰市场对于活跃券的选择，且每只债券成为活跃券的时间或将缩短，中间蕴含新老利差等局部曲线机会。并不会影响整体债市整体行情，本质上，财政部采取不同代码交替发行的方式，对于债市而言也是一种呵护。

    　　权益方面，大盘风格继续占优。万得全A 今日下跌0.63%，全天成交额1.14 万亿元，较昨日（5 月21 日）缩量747 亿元。其中，小微盘行情显著回落，中证2000 和万得微盘股指数分别下跌1.23%和1.37%；大盘表现相对出色，上证50 上涨0.19%，沪深300 小幅下跌0.06%。小微盘行情承压，或是在其拥挤度相对较高的环境下，部分资金担忧增量买盘有限而选择兑现收益的结果。

    　　值得注意的是，小微盘交易热度仍然不低。中证2000 拥挤度（中证2000 换手率/万得全A 换手率）仍处于2023 年9 月以来99.2%分位数的高位。从日内行情来看，这部分资金曾尝试“自救”。例如，中证2000 在开盘时曾一度上涨0.50%，随后进入回调区间。从题材来看，资金在开盘后积极交易军工板块，而当军工行情开始调整后，AI 板块行情迅速走强，随后持续震荡。在此支撑下，小微盘指数并未大幅下跌，指向抱团资金并未明显瓦解。部分资金兑现收益，可能只是“静观其变”，并未完全放弃利用小微盘博取波段收益的策略。

    　　红利品种韧性凸显，中证红利指数下跌0.18%。事实上，在小微盘行情发生回落后，资金多以防御心理对待指数行情，体现在市场隐含波动率显著上升，沪300ETF IV 指数上涨5.01%。在这种情况下，红利品种或是资金考虑增配的方向，其基本满足避险心理&博弈风格轮动两种配置需求。其中，银行品种显著走强，SW 银行指数上涨1.00%。银行在加速上涨（“基金调仓”叙事推动）后曾经历小幅调整，部分资金或尝试博弈其反弹行情。

    　　港股方面，恒生指数和恒生科技分别下跌1.19%和1.70%，跌幅大于A 股。AH 股溢价指数（HSAHP.HI）上升至133。南向资金净流入38.8 亿元（港元，下同），延续5 月13 日以来缓慢流入的趋势，指向南向资金对港股后续行情的预期并不明确。从活跃个股的情况来看，建设银行和中国银行分别流入9.29 亿元和2.42 亿元，体现出港股红利仍然是南向资金偏好的方向；泡泡玛特净流入3.96 亿元，同时其行情继续走强，今日上涨3.33%，指向部分资金仍然存在追涨强势品种的倾向。

    　　整体来看，小微盘行情显著回调，市场占优风格暂时切换至大盘。同时，资金仍在尝试博弈小微盘品种的反弹行情。这意味着，资金交易小微盘品种的策略（兑现收益并退出或是继续博取波段收益），可能需要观察后续行情而进一步确定。不过，中证2000 拥挤度仍处于历史高位，意味着小盘品种的操作难度仍然较大。在这种情况下，以行业的视角参与轮动行情或许更为妥当。今日红利&消费板块拥挤度温和上升，后续行情或仍有博弈空间；同时，科技板块关注度相对不高，科创50 已基本跌至2 月科技行情前的位置，可以适当考虑左侧布局，博取科技板块中期收益。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

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