天孚通信(300394)：经营节奏保持稳健 大客户1.6T和CPO产品有望带来新动能
事件描述
公司发布2024 年年报和2025 年一季报。2024 年，公司实现营收32.5亿元，同比增长67.7%；实现归母净利润13.4 亿元，同比增长84.1%；单Q4 来看，公司实现营收8.6 亿元，同环比分别增长17.0%、2.2%；实现归母净利3.7 亿元，同环比分别增长26.2%、13.9%。
2025 年一季度，公司经营节奏稳健。实现收入9.5 亿元，同环比分别增长29.1%、10.2%；实现归母净利润3.4 亿元，同环比分别增长21.1%、下降8.0%。
事件点评
受大客户节奏影响，2024 下半年有源产品环比增长不大，但今年1.6T有望规模放量。2024 年，公司有源、无源产品线分别实现收入16.6 亿元（同比+121.9%）、15.8 亿元（同比+33.2%）。无源器件方面，2024 年随着AI 数通市场的爆发，FAU、MT-FA、AWG、隔离器、透镜等无源器件需求量大幅增长，但另一方面电信WDM、PON、前传等市场阶段承压。公司作为全品类无源器件头部厂商，战略聚焦高速率数通、硅光等产品，多种高规格FA器件、单波200G 光发射器件、高速光模块Demux 器件（POSA）已经小批量发货，同时继续优化成本，提升良率，无源毛利率较2023 年提升8.2pct。
有源方面，公司第一大客户Fabrinet 2024 年销售收入20.0 亿元，较2023 增长92.3%；2024 下半年公司有源产品收入8.4 亿元，环比增速放缓主要由于大客户网络产品处于800G 向1.6T 过渡期，同时北美CSP 大规模部署ROCE组网导致IB 市场增速放缓。我们认为随着下半年GB300、Blackwell ultra 搭配CX8 网卡规模上量，公司有源产品或恢复增长。
泰国工厂已经投产，公司在硅光产业链上拥有独特优势。公司位于光模块产业链上游，下游交货主要为泰国或国内，受关税波动影响不大。与此同时，公司泰国工厂一期厂房已于去年顺利交付并投产，二期厂房如期推进。
同时，泰国工厂部分无源器件产品线已顺利通过客户认证，预计将陆续进行扩产。公司在硅光产业链主要供应FAU、透镜阵列、隔离器、AWG 等定制化无源器件并逐步形成硅光引擎代工和晶圆级后道封测能力。我们认为随着硅光技术路线渗透率的快速提升，公司在FAU、透镜阵列等定制化开发能力、大客户的光引擎代工经验以及不与客户竞争的产业链独特定位有望令公司开拓更大市场。
公司是英伟达CPO 供应链重要参与者，随着市场起量有望贡献新的驱动。英伟达在GTC2025 上推出了Quantum 和Spectrum 系列全球领先的硅光交换机系统。英伟达认为，硅光CPO 交换机较可插拔光模块可实现3.5 倍的能耗降低、延迟的降低以及显著的网络可靠性提升。根据Coherent 援引Lightcounting 预测，2030 年CPO 市场规模或增至50 亿美元，英伟达、博通等网络设备头部厂商是早期重要推动者。英伟达CPO 交换机产业链集成了美国、中国、中国台湾优秀的企业参与，公司和波若威、康宁、扇港、Coherent一起参与到在光纤、连接器和微光学环节，公司负责CPO 光源引擎和无源光纤互联解决方案。公司在年报中表示，适用于CPO 的多通道CPO-ELS 的多通道高功率激光器已实现小批量交付。
盈利预测与投资建议
短期受大客户1.6T 起量节奏影响，我们预计下半年公司有源业务增速将显著回升，我们预计公司2025-2027 归母净利润分别为20.8/28.8/32.4亿元，对应EPS 分别为3.75/5.19/5.84，当前估值处于历史低位区间，维持“买入-A”评级。
风险提示
大客户1.6T 光模块需求释放低于预期；大客户引入新供应商导致竞争格局恶化；有源产品占比提升拉低整体毛利率水平；CPO 产品价值量和毛利率不及预期；中美关税摩擦导致北美资本开支投入放缓等。
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