兼论5月存款利率调降的影响：存款利率调降 资金未必出表

　　本报告导读：

    　　低利率趋势下，存款规模对存款利率调降的敏感度整体不高。

    　　投资要点：

    　　存款规模对非 同业存款挂牌利率调降并不敏感。存款由银行体系流失到资管产品主要由24 年4 月手工补息整改所致，其影响短期内快速释放，同年7 月已开始维稳修复。我们使用“M2+理财+基金-非银存款”来近似衡量社会广义货币量，观察“个人存款+单位存款”在其中的占比及相对增速。我们发现，尽管自2022 年起银行存款利率经历了数轮下调，但从个人与单位存款规模来看，自2022 年理财净值化元年开启，其同比增速就在向社会广义货币量增速靠拢，年底理财破净之后更是迎来强势增长，在社会广义货币量中的占比由48%附近持续上升至24 年3 月52%的高点。占比的明显回落是在24 年4 月手工补息整改时才出现，即便如此，我们看到在24 年下半年存款规模同比增幅已经维稳，占比持续回升，到25 年3 月已重回52%的高点，显示个人和单位对银行存款依然有较强的配置意愿、对存款利率适应性较高。我们进一步用“个人和单位存款+R1R2理财+货基债基”来衡量低风险偏好资金规模，存款在其中的占比在23 年3 月达到高点79.3%之后震荡回落，之后一直没能回到该位置，在今年3 月修复到78.5%之后，4 月再度回落1 个百分点。不过从变动幅度上来看流失压力依然可控。

    　　短期视角来看，24 年之前存款利率调降对资金出表的扰动并不明显，在24 年之后扰动有所显现，或是由于低利率环境里比价意愿增强。24 年7 月和10 月的存款利率调降均对应着次月大行存款同比涨幅出现明显下降（分别从5.8 万亿元降至5.2 万亿元、从5.0 万亿元降至4.8 万亿元）。相应地，资管产品规模迎来扩张，24 年8 月理财由前一月的同比少增6295 亿元转为同比多增10 亿元，24 年11月理财由前一月的同比少增3943 亿元转为同比多增1062 亿元。

    　　债市通常提前一个交易日抢跑存款利率调降预期，实际落地后影响有限，行情趋势不改。1）存单和利率债方面，调降前一日利率大多下行进行抢跑，正式落地之后则涨跌分化。若拉长时间来看，近三次存款利率调降之后的10 个交易日、20 个交易日里，存单和各期限国债利率普遍下行。2）信用债方面，调降前一日信用利差大多被动走阔、落地当日利差大多压缩，之后则没有明显的规律性特征。

    　　我们预计此轮存款利率调降对资金出表的扰动有限，资金面再度回到一季度的紧张状态概率不大。今年一季度资金面的异常收紧是同业负债提价、比价效应、政策调控等多因素共振的结果。就此轮存款利率调降而言，一方面，近两轮大行存款利率调降后的次月，存款同比涨幅最多只是少增了五千亿元左右。考虑到今年4 月大行个人和单位存款同比涨幅已回升到5.9 万亿元，而一季度各月整体低于4.5 万亿元，即使出现相同程度的存款流失，资金面也难以重现一季度的紧张局面。另一方面，当前理财产品恰逢业绩比较基准密集下调期，叠加理财净值化整改逐步推进，预计理财相对存款的吸引力将有所下降。在当前行情下，我们认为票息策略继续占优，考虑到部分资金或从存款流向理财，高等级短久期信用债或受益。

    　　风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。

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