4月财政数据点评：发债快慢之间的财政线索

　　事 项

    　　4 月广义财政收入同比2.7%，3 月同比-1.7%；4 月广义财政支出同比12.9%，3 月同比10.1%。

    　　主要观点

    　　一、发债快慢之间的财政线索

    　　收入端承压之下（1-4 月税收收入同比-2.1%，卖地收入同比-11.4%），今年财政或较往年更依赖债务端；通过观察政府债发行，可以得到若干财政政策线索：

    　　（一）开年以来发债进度较快，支撑财政靠前发力→年内财政要保持力度，或大概率需要增量债务

    　　观察1：开年以来政府债发行进度较快（今年政府债净融资预计13.9 万亿，较去年增加2.2 万亿（13.9 万亿包括：一般国债净融资约4.9 万亿，特别国债净融资约1.8 万亿，新增一般债8000 亿，新增专项债4.4 万亿，特殊再融资债约2 万亿）；截至5 月20 日，已知政府债净融资6.2 万亿，进度44.9%，去年1-5 月2.6 万亿，进度22.5%，2018~2024 年同期进度分别为5.7%、38.8%、37.4%、23%、40.3%、27.4%、22.5%），支撑财政靠前发力（1-4 月广义财政收支增速轧差创2022 年来同期新高：收入增速-1.3%，支出增速达7.2%），体现近期蓝部长在《更加积极财政政策的科学设计与成功实践》一文中对节奏把握“蹄疾步稳”的要求——“已确定的政策和资金安排，能早则早、宁早勿晚，以时不我待的精神抓好落实”。

    　　线索1： 考虑到7.2%的广义财政支出累计增速已明显高于全年预算安排增速（我们测算增速约3.4%~5.1%），政府债累计净融资同比也已明显“超量”（如上文所述，截至5 月20 日，累计同比已增加6.2-2.6=3.6 万亿，而全年预计同比增量为2.2 万亿；即便剔除不直接形成财政支出的特殊再融资债，累计同比增量也已达2.1 万亿，留给6~12月的同比增量仅剩约1000 亿），如年内收入端不出现明显改善（或是大概率情形：当前物价低位运行、卖地收入尚未企稳，而关税影响尚未体现），财政要保持力度，或需要增量债务。对应近期蓝部长在《更加积极财政政策的科学设计与成功实践》一文中对节奏把握“蹄疾步稳”的要求——“尚未出台的政策，加紧研究准备，与相关部门做好沟通，一旦需要适时推出，使政策实施与市场预期更加匹配、各方面更有获得感。”

    　　作为验证，观察到二季度政府债出现二次提速（截至5 月20 日，已知4~5 月政府债净融资2.2 万亿，进度16%，去年4~5 月1.2 万亿，进度10.6%，2 018~2024年同期进度分别为6.5%、14.6%、18%、14.9%、18.7%、8.2%、10.6%），指向增量债务政策下半年落地的概率在加大：根据历史经验，增量债务政策多在6 月底-10 月底（如1998~2000 年连续增发建设国债（8 月）、2007 年增发特别国债（6 月底）、2015 年设立专项建设基金（8 月）、2022 年设立政策性开发性金融工具（6 月底）、2023 年增发国债（10 月底）、2024 年化债（11 月初，对应往年10 月底人大常委会）等）。因此，观察二季度既定债务是否加速，可以窥探政策对增量债务的态度（如降速，则二三季度或尽可能缓发既定债务，下半年增量债务落地的概率或下降、时点或推后；如提速，或在给增量债务政策腾空间）。

    　　进一步地，将政府债分为赤字债（一般国债净融资+新增一般债，属一本账，对应财政所有一本账支出，包括民生兜底、政府运行等）、非赤字债（特别国债净融资（剔除注资银行及已下达消费品以旧换新资金）+新增专项债，属二本账，对应企业项目端、偏投资）、特殊再融资债（用于化债）及其他，可以观察到另外两条线索。

    　　（二）二季度非赤字债赶进度→财政边际倾斜投资观察2：一季度赤字债进度快，二季度非赤字债开始赶进度。截至5 月20 日，已知赤字债净融资2.2 万亿，进度39.2%，近年同期最高（2018~2024 年同期进度分别为9.5%、37.9%、27.6%、20.7%、23.3%、18.9%、30.9%），但4~5 月进度8.4%，低于去年同期14.3%和2018~2024 年同期平均13.8%；已知非赤字债净融资2 万亿，进度36.5%，低于2019、2020、2022、2023 年同期（2018~2024 年同期进度分别为0%、40%、46.7%、16.3%、53%、46.7%、25.5%），但4~5 月进度20.2%，高于去年同期12.5%和2018~2024 年同期平均13.2%。

    　　线索2：非赤字债的节奏变化，可以反映财政支持投资的力度变化；二季度非赤字债赶进度，或反映财政边际倾斜投资：

    　　一体现在资金端有变化：4 月基建类支出增速单月上行（城乡社区支出一季度-4.1%，4 月6.8%；交通运输支出一季度-1.8%，4 月10.6%）；二体现在项目端在加速：国家发改委4 月28 日新闻发布会上提及“力争6 月底前下达2025 年‘两重’建设和中央预算内投资全部项目清单。”（三）特殊再融资债快发与地方预算外收缩同现→地方隐性债务“铁的纪律”未松，今年增量债务的抓手或在中央，预算内国债加码、预算外准财政补资本金均可期

    　　观察3：截至5 月20 日，今年2 万亿特殊再融资债已知进度已达77.8%（快于一般国债38.6%，特别国债42.1%，新增一般债43.3%，新增专项债38.3%），同时地方预算外（城投+非城投国企）出现净收缩（城投债+非城投国企信用债融资同比增量转负）。

    　　线索3：地方隐性债务“铁的纪律”未松，今年增量债务的抓手或在中央，预算内国债加码、预算外准财政补资本金可期。如我们在《好饭不怕晚，空间在路上——人大常委会新闻发布会点评》中所述，对比2015~2018 年存在“边化债边新增”，本轮化债不会给地方不合理发展权，会更强化政府债务纪律，对应蓝部长首次提出将不新增隐性债务作为“铁的纪律”（近年对隐债的最严表述之一）。因此，今年增量债务的抓手或在中央，预算内国债（特别国债）加码、预算外准财政补资本金均可期：前者对应蓝部长3 月6 日提及的“中央财政预留了充足的储备工具和政策空间”，后者对应4 月政治局会议提及的“设立新型政策性金融工具”及发改委4 月28 日新闻发布会上提及的“设立新型政策性金融工具，解决项目建设资本金不足问题”（参考2022 年政策性开发性金融工具的经验，投资撬动可达10 倍）。

    　　二、4 月财政数据点评

    　　收入端：税收收入增速转正，装备制造、科技等行业持续良好表现；跷跷板效应再现，非税收入与增速为2024 年以来单月新低支出端：1-4 月财政支出进度2020 年以来同期最快，4 月边际倾斜基建广义财政：卖地收入增速转正，支强于收或反映专项债提速和特别国债错位风险提示：后续政策超预期，预算与执行存在差异。

声明：

1. 风险提示：以上内容仅来自互联网，文中内容或观点仅作为原作者或者原网站的观点，不代表本站的任何立场，不构成与本站相关的任何投资建议。在作出任何投资决定前，投资者应根据自身情况考虑投资产品相关的风险因素，并于需要时咨询专业投资顾问意见。本站竭力但不能证实上述内容的真实性、准确性和原创性，对此本站不做任何保证和承诺。
2. 本站认真尊重知识产权及您的合法权益，如发现本站内容或相关标识侵犯了您的权益，请您与我们联系删除。