固定收益点评报告：难有趋势行情 关注曲线交易机会

事件描述

    2021 年以来债市延续的“资产荒”的逻辑在今年并不适用，债市整体呈现“负债荒”，负债缺口和负债结构是今年债市交易的主线。2021 年以来债市收益率下行总体顺畅，除2022 年外每年都出现明显下行。2024 年之前“资产荒”是债市的主线，由于房地产行业下行压力以及地方隐性债务监管红线的确立，信用扩张整体面临约束。但今年以来随着社融结构的调整以及信贷的相对稳定，“资产荒”已经不是债市的主要矛盾。资产供给提升的同时，债市又面临“负债荒”，央行态度并非机构负债端压力的唯一来源，当前市场还缺少负债稳定的配置盘力量。

    事件评论

    当前市场风格整体偏交易，缺少负债稳定的配置盘力量：（1）保险是债市传统的配置力量，但今年开年以来保费收入增速明显下行，今年一季度保费增速不到1%，远低于往年同期。这导致保险入场配债幅度可能弱于往年，保险今年交易属性上升而配置属性下降。

    （2）理财通过自建估值或者信托平滑进行平滑的方式也在面临整改，这使得理财近期对流动性相对偏弱的信用债配置幅度减小，而更为偏好存单等流动性较高的资产。（3）公募基金面临相对业绩考核，今年债市票息回补偏少，但波动放大，低利率环境下相对排名竞争更为激烈，交易观望情绪明显。

    首先债市难以趋势性上行。在基本面相对稳定的情况下，只有持续的负carry 才能推动长端利率的趋势性回调。长端利率取决于短端利率和期限利差，长端的回调要么需要基本面回暖带来期限利差走扩，要么短端资金利率抬高引发负carry。基本面当前相对稳定，但实际利率偏高，一季度末考虑物价之后的实际利率已经接近5%，基本面恢复依然面临不确定性。此外，二季度资金价格收紧概率并不高，我们预计市场利率在1.5%-1.6%区间震荡，难以复现一季度资金收紧局面：1）当前权益指数整体震荡，行业轮动明显，这与一季度风险偏好抬升、权益快速上涨的单边行情不同；2）关税谈判虽然落地但仍面临不确定性，偏松资金价格有利于呵护市场预期和基本面。

    但债市近期也没有明显赔率，模型显示10bp 的正carry 可拉动银行间债市杠杆率抬升0.1-0.2 个百分点左右。当前债市虽然恢复正carry 区间，但是幅度不够，这制约了市场的加杠杆热情。我们构建了银行间债市杠杆率拟合模型，把carry 作为主要的解释变量，同时控制10 年期国债收益率和资金分层因素，银行间债市杠杆率对正carry 的模型相关系数显示：以10 年期国债收益率-DR007 和10 年期国债收益率-DR001 分别作为carry的代理变量，这两种carry 每上升10bp，银行间债市杠杆率分别增加0.14 和0.21 个百分点。5 月以来，相较4 月，银行间债市杠杆率均值上行0.2 个百分点左右。

    在跌出赔率之前，债市难以有趋势性的行情，我们预计10 年期国债收益率在1.6%-1.7%左右震荡，建议沿着收益率曲线捕捉交易机会。建议10 年期国债收益率在1.65%以上、30 年国债收益率在1.9%以上逢调配置。近期震荡行情下机构积极配置票息资产，当前1-3 年信用债利差已压缩至低位，负债稳定的机构可适当关注3 年以上信用债票息机会。

    风险提示

    1、经济基本面表现超预期；2、外部环境超预期变化；3、模型假设与现实发生明显偏离。

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