4月财政：广义收支两端共振改善

核心观点

    2025 年4 月财政第一本账呈现向好态势，4 月全国一般公共预算收入同比增长1.9%（3 月同比增长0.3%），其中全国税收收入同比增长1.9%（3 月同比下降2.2%），我们认为这与企业盈利的渐进修复有关；非税收入同比增长1.7%（3 月同比增长5.9%），或与2024 年同期的基数较高有关使得增速高位回落。从支出端看，4 月全国一般公共预算支出同比增长5.8%（3 月同比增长5.7%）。第二本账同步改善，4 月全国政府性基金预算收入比增速录得8.1%，再度回归正增长，其中4 月国有土地使用权出让收入同比增长4.3%，预计后续房地产市场在政策指引下渐进实现止跌回稳后，卖地收入不足的矛盾或有所缓解。

    综合来看，1-4 月广义财政预算收入完成度25.5%（当月同比增长2.7%），与2024 年大致持平，而广义财政预算支出完成度为28.4%（当月同比增长12.9%），快于2024年同期水平。我们提示，为应对后续内外部可能出现的不确定因素，中央财政还预留了充足的储备工具和政策空间，不排除增发特别国债和专项债的可能性，或重点用于大规模设备更新、消费品以旧换新和商业银行补充资本金等。

    大类资产方面，风险偏好或成为重要的影响因子。考虑未来中美整体关税水平下降，外部不确定性下降抬升市场风险偏好，权益市场科技股或相对占优。债券市场方面，预计2025 年货币政策维持宽松基调，与财政政策、产业政策形成政策合力，在这一过程中利率或震荡向下，我们预计仍保留50BP 降准，以及20BP 降息的空间。

    一般公共预算：4 月收入端乘势而上，支出端维持较高强度4 月全国一般公共预算收入20427 亿元，同比增长1.9%。其中，全国税收收入18106 亿元，同比增长1.9%；非税收入2321 亿元，同比增长1.7%。分中央和地方看，中央收入4 月当月同比增长1.6%，为2025 年以来首次实现正增长；地方收入4 月当月同比增长2.2%，增幅与一季度持平。

    值得关注的是，从税收收入来看，装备制造业保持较高增幅、支撑作用持续凸显，这也反映了2025 年工业稳增长政策持续发力。2025 年1-4 月，铁路船舶航空航天设备制造业、计算机通信设备制造业税收收入同比分别增长33.2%、6.8%。另一方面，消费品以旧换新政策加力扩围，文旅消费需求持续释放，文化体育娱乐业税收收入累计同比增长8.6%。此外，新质生产力加快培育，数字经济发展势头向好。1-4 月，信息传输软件和信息技术服务业税收收入同比增长12.2%，科学研究和技术服务业税收收入累计同比增长12.7%。

    财政政策靠前发力特征较为突出。我们认为，年初以来各级财政部门加大支出强度，加快支出进度。4 月全国一般公共预算支出20766 亿元，同比增长5.8%。据我们测算，1-4 月财政支出已完成全年预算进度的31.5%，支出进度为2020 年以来同期最快。从结构来看，社会保障和就业、卫生健康、教育序时进度较快，与宏观逆周期政策调控的主要方向高度契合，分别录得38.2%、34.9%和32.4%，均高于同期一般公共预算支出进度。1-4 月，社会保障和就业支出16852 亿元，同比增长8.5%；教育支出14481 亿元，增长7.4%；卫生健康支出7462 亿元，增长3.9%；科学技术支出2953 亿元，增长3.9%；文化旅游体育与传媒支出1110 亿元，增长3.2%；商业服务业等支出652 亿元，增长29.5%，重点领域支出得到较好保障。

    分中央和地方看，1-4 月中央一般公共预算本级支出12282 亿元，同比增长9%；地方一般公共预算支出81299 亿元，同比增长3.9%。 我们判断，未来中央财政支出或延续偏强态势，特别是在新一轮财税体制改革进程中，随着中央层面谋划更多事权，中央一般公共预算本级支出的增速或保持高于地方一般公共预算支出。

    我们预计，后续全国一般公共预算支出将落实党政机关习惯过紧日子的要求，强化国家重大战略任务和基本民生财力保障，将财政资金用在发展紧要处、民生急需上，包括加大民生保障力度、支持现代化产业体系建设、着力提升科技创新能力，加大中央本级科技投入，全力支持关键核心技术攻关等。

    政府性基金预算：4 月收支两端均向预算目标收敛4 月全国政府性基金预算收入当月同比增速录得8.1%，系年内首次正增长。一方面与4 月以来超长期特别国债陆续发行有关。根据财政部此前发布的发行安排，20 年期、30 年期和50 年期三类超长期特别国债将在4 月至10 月期间陆续发行，发行时间主要集中在5 月至9 月。4 月24 日，2025 年首期超长期特别国债和中央金融机构注资特别国债正式招标发行。当日晚间，财政部公告已完成招标工作。

    根据安排，此次通过财政部政府债券发行系统进行招标发行的超长期特别国债中，20 年期500 亿元、30 年期710 亿元，两种期限的国债将自4 月29 日起上市交易。

    另一方面，我们提示关注源于土地出让收入的贡献。可以看到，4 月国有土地使用权出让收入当月同比增长4.3%。

    我们认为，在房地产市场严控增量、优化存量、提高质量的前提下，后续土地财政对第二本账的贡献有望向新的均衡收敛。需要说明的是，由于土地成交到土地价款进入国库有一定的时滞，因此土地出让收入数据相对滞后，4 月的土地出让收入更多反映的是前期土地成交热度。中指云数据显示，2025 年1-2 月，全国300城各类用地成交规划建筑面积同比下降4.5%，但土地出让金同比增长19.3%；成交楼面均价同比上涨25.0%，平均溢价率为8.2%，较2024 年同期增长4.5 个百分点。分区域来看，一线城市住宅用地出让金同比增长最快，为57.6%；二线城市住宅用地出让金同比增长30.9%，三四线城市仅为9.9%。

    4 月全国政府性基金预算支出当月同比增速录得44.7%，其中国有土地使用权出让收入相关支出当月同比增速为3.8%，这反映出今年以来各级财政部门加快地方政府专项债券、超长期特别国债发行使用，支持有关项目及早落地见效。据国家发改委介绍，2025 年已安排近5000 亿元超长期特别国债资金，支持沿长江交通基础设施、农业转移人口市民化、高标准农田建设、城市地下管网、“三北”工程等一批重大项目建设。同时，我们关注到今年以来全国消费品以旧换新市场需求十分旺盛，多数地区首批补贴资金使用比例已达到较高水平。国家发展改革委4 月29 日披露，近日已印发通知，会同财政部及时向地方追加下达今年第二批810亿元超长期特别国债资金，继续大力支持消费品以旧换新，这也使得政府性基金支出延续偏强态势。

    1-4 月，全国政府性基金预算支出26136 亿元，同比增长17.7%，相较预算尚有一段距离（2025 年全国政府性基金预算支出增长23.1%，其中地方政府性基金预算支出增长17.9%）。分中央和地方看，分中央和地方看，中央政府性基金预算本级支出769 亿元，同比增长75%；地方政府性基金预算支出25367 亿元，同比增长16.6%，其中，国有土地使用权出让收入相关支出13647 亿元，同比下降8.4%，主要用于征地拆迁补偿、土地出让前期开发、城乡基础设施建设、城镇廉租住房保障等支出。

    我们提示，政府性基金支出可分为中央政府性基金支出、地方政府性基金相关支出。中央政府性基金支出分为中央本级政府性基金支出和中央对地方政府性基金转移支付两部分（例如：2021 年中央政府性基金支出决算数为4003.31 亿元，其中：中央本级支出决算数为3201.02 亿元，中央对地方转移支付决算数为802.29亿元）；地方政府性基金相关支出分为地方政府性基金支出和上解中央支出两部分。由于中央对地方政府性基金转移支付和上解中央支出仅是政府性基金内部的调整，全国政府性基金支出等于中央本级政府性基金支出与地方政府性基金支出的总和。

    第一，政府性基金预算支出全部为项目支出，不得安排基本支出（除另有规定外）。

    本级政府性基金各项目支出必须符合各项基金规定的专门用途、支持特定事业发 展。政府性基金安排的项目支出一般会进行充分论证，保证项目可执行，并建立健全政府性基金预算支出项目库，做好具体支出项目的各项前期准备工作。如果项目支出涉及固定资产投资的，要与固定资产投资计划相衔接。而对政府性基金预算项目支出结转资金，需要按规定程序审批后安排使用。

    第二，转移性支出包括上解上级支出、对下级的转移支付调出资金。上解上级支出是指因特殊结算事项需要支付给上级政府的政府性基金资金。对下级的转移支付是指政府性基金各项目按规定安排给下级政府的转移性资金。政府性基金转移支付为专项转移支付，需要按规定提前将下年度预算预计数下达下级政府，提高下级政府预算编制完整性。调出资金是指按规定从政府性基金预算调入一般公共预算的资金。

    从结构上看，我们重点提示关注国家重大水利工程建设基金的支出强度。2025 年国家重大水利工程建设基金安排的支出预算数为152.75 亿元，增长7.6%，其中：

    中央本级支出预算数为40.3 亿元，增长29.2%。中央对地方转移支付预算数为112.45 亿元，增长1.5%。

    国家重大水利工程建设基金利用三峡工程建设基金停征后的电价空间设立，对除西藏自治区等以外的全国销售电量计征，用于解决南水北调工程建设资金缺口、三峡工程后续问题以及加强中西部地区重大水利工程建设。14 个南水北调和三峡工程受益省份筹集的基金，全额上缴中央国库，由中央财政安排用于南水北调工程建设、三峡工程后续工作、支付三峡工程公益性资产运行维护费用和支付基金代征手续费；16 个南水北调和三峡工程非受益省份筹集的基金，全额上缴省级国库，由相关省份安排用于本地重大水利工程建设。

    风险提示

    财政政策执行与落地不及预期；隐性债务超预期增加。

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