固收专题：券周期继续向上固收专题财政数据 验证经济状态、政策取向

　　2025 年5 月20 日，财政部公布，4 月全国税收收入同比增长1.9%，为今年以来月度增幅首次由负转正。

    　　收入端：非税大幅回落，税收转正，土地出让四年新高（1）非税收入方面，2025 年4 月非税收入增速1.66%，为近一年最低增速，反映出地方政府的财政紧张局面得到明显缓解，企业的营商环境开始改善。

    　　（2）税收收入方面，2025 年4 月税收收入增速1.91%，重新回到正增长，要显著好于2024 年二、三季度的负增速，反映出经济回升对于税收的带动。

    　　（3）卖地收入方面，2025 年4 月土地出让收入增速4.27%，增速重新转正，为2021 年以来最高增速，反映土地出让已经开始正常化。

    　　支出端：一般支出偏强，政府性基金支出极强（1）一般财政支出方面，2025 年4 月增速为5.8%，要显著高于2024 年二、三季度，且高于2025 年全年财政支出计划目标4.4%，反映出财政支出强度明显偏强。

    　　（2）政府性基金支出方面，2025 年4 月增速达到45%，为2022 年以来最高增速，反观2024 年二、三季度政府性基金支出处于明显的负增长之中，反映出政府性支出已经逐渐正常化。

    　　财政支出意愿明显，持续推动经济回升

    　　从财政数据上看，宽财政政策持续发力，推动经济正常化和持续回升，企业营商环境正在改善。

    　　一方面，收入端，税收收入转正和土地出入增速创4 年新高，反映经济正在正常化，此外，非税收入增速大幅回落，反映地方财政紧张局面缓解，企业营商环境好转；另一方面，政府性基金支出增速显著高位，反映宽财政正在发力，这是拉动经济的重要动力。

    　　我们认为，“宽财政”并不取决于是否增发特别国债，而是取决于“财政支出增速”。

    　　2024 年9 月之前，经济偏弱，或很大程度与广义财政支出增速明显偏低有关。2024年9 月之后，尽管2024 年没有特别国债增发，但随着宽财政和财政支出增速发力，有效推动经济明显回升。

    　　值得注意的是，目前财政部公布为4 月财政数据，随着4 月25 日政治局会议要求“加快地方政府专项债券、超长期特别国债等发行使用”，或意味着财政支出力度进一步加速。

    　　债市将迎来2025 年第二次“自我校正”

    　　对于债市，我们认为，当前债市仍然隐含着20-50bp 的降息预期。随着后续宽财政和财政支出力度进一步加速，后续4-5 月经济有望继续改善，债券市场在经济信心提升的带动下自我校正，债市或出现止盈引发的收益率上行。

    　　一方面，央行“从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况”的核心是形成“正常向上倾斜的收益率曲线”，当前债券收益率曲线平坦、甚至倒挂。央行或采取宏观审慎的监管措施，推动长端收益率上行。

    　　另一方面，随着对等关税冲击逐渐放缓，以及宽财政、宽信用政策下，当前或是全年经济低点，后续随着4-5 月经济边际改善，央行再次降息的概率较低。随着经济预期改善和经济信心提升，债市有望重回“自我校正”，至少回归政策利率对应的合理水平，即10 年国债收益率1.8%-2.1%左右。

    　　风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。

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