香飘飘(603711)：即饮维持较快增速 产品健康化升级

　　公司近期发布2024 年年报、2025 年一季报。24 年全年实现营业收入32.9 亿元，同比-9.3%；实现归母净利润2.5 亿元，同比-9.7%。25 年一季度实现营业收入5.8亿元，同比-20.0%；实现归母净利润-0.2 亿元，同比-174.5%。

    　　Meco 表现亮眼，带动即饮类增长。24 年，公司冲泡类实现收入22.7 亿（yoy-15%），即饮类实现收入9.7 亿（yoy+8%），其中Meco 果茶实现营收7.8 亿（yoy+21%）。25Q1 冲泡类实现收入3.0 亿（yoy-37%），即饮类实现收入2.7 亿（yoy+14%），预计增速放缓主要因春节备货部分提前至12 月。分地区，24 年华东/西南/华中/西北/华南/华北/东北收入分别同比-9%/-11%/-6%/-15%/-8%/-13%/+5%，25Q1 这些地区收入分别同比-26%/-15%/-26%/-8%/-8%/-19%/-11%。

    　　25Q1 毛利率承压，费用率提升，净利率承压。公司24 年综合毛利率为38.3%，同比+0.8pct，净利率为7.7%，同比-0.0pct。全年四费率为29.3%，同比变动+0.1pct，其中管理/销售/研发/财务费用率分别为6.8%/23.2%/1.1%/-1.8%，同比变动+0.5pct/-0.6pct/+0.2pct/-0.1pct。25Q1 毛利率为31.2%，同比变动-2.4pct，预计主要因毛利率较高的冲泡类业务占比下滑；净利率为-3.2%，同比变动-6.7pct。一季度四费率为37.1%，同比变动+7.1pct。其中管理/销售/研发/财务费用率分别为9.4%/26.8%/1.7%/-0.9%，同比变动+1.8pct/+2.8pct/+0.7pct/+1.8pct。

    　　产品健康化升级，积极推进零食餐饮渠道建设。公司积极推动奶茶产品的“健康化”“年轻化”升级，乳茶系列升级推出“原叶现泡轻乳茶”、“原叶现泡奶茶”新品，有望持续巩固健康化品牌形象。渠道端加强对零食量贩、餐饮等新兴渠道的探索，24 年深度合作的零食量贩门店数量大幅提升，零食单店销售收入也有所提高；同时公司大力推进餐饮渠道建设，加强冰冻化建设，有望推动餐饮渠道收入增长。

    　　根据24 年年报、25 年一季报，对25-26 年下调收入、毛利率。我们预测公司25-27年每股收益分别为0.58、0.62、0.68 元（原预测25-26 年为1.03、1.19 元）。我们延续采用FCFF 估值方法，计算公司权益价值为72.87 亿元，对应目标价17.66元，维持买入评级。

    　　风险提示：果汁茶动销不及预期、原材料成本大幅上升、销售费用投入高增风险。

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