固收专题报告：产业债财报中的风险与机会

　　产业债年报一季报怎么样？

    　　2024 年，大部分产业债的发行人营收、归母净利润有所下降，业绩下滑公司占比有所增加。2025 年一季度，相比去年归母净利润负增长的公司占比则有所下降。各行业分化仍较大，受地产拖累的行业仍然承压较重。2024 年受益于资本市场改善的非银金融、金属价格上涨带动业绩增长有色金属盈利增速较快。盈利下滑较多的行业有电力设备（-42%）、建筑材料（-45%）和钢铁（-74%）。

    　　重点行业表现如何？

    　　公用事业：刚性需求，盈利稳定

    　　公用事业具有较强的刚性需求，整体利润相对稳定。2024 年来水丰盈，全年水电发电量较去年大幅增加。煤炭价格中枢持续下行，燃料成本下降推动火电企业提升盈利稳定性。可以在大型央国企上拉长久期或选择永续债以增厚收益，或者下沉至盈利较好的地方国企。

    　　煤炭：供需宽松，煤价下跌导致盈利偏弱

    　　考虑到煤炭行业景气度一般，主体范围建议围绕大型优质煤企例如山西焦煤、潞安矿业，对于相对较弱资质煤企，可根据机构属性适当下沉如冀中能源、平煤神马，但久期不宜太长。后续需关注其在煤价磨底下能否改善基本面，有效降杠杆，同时关注风险和机会的演进。

    　　钢铁：需求疲软

    　　需求端受房地产市场持续低迷拖累，在去产能背景下粗钢供给过剩矛盾仍在加剧。部分民企和长久期钢铁债仍有2.5%以上的收益。我们认为，钢铁行业在基本面偏弱的情况下，需谨慎下沉，建议关注下游需求较大的区域内主体。

    　　地产：政策频频出台，观察实际传导效果

    　　房地产利好政策的具体实施效果，以及对个体房企的影响还需要进一步观察。

    　　对于地产债投资，我们认为对地方国有房企，仍然可以适度乐观，中短久期可以积极关注。

    　　关税战对产业债的影响有多大？

    　　行业维度，对美出口一级行业中，电子、轻工制造、机械设备与纺织服饰出口依赖度及份额均较高。但上述行业的产业债规模较小，合计约2611 亿元，仅占全部产业债规模的1.5%，关税事件对整体产业债市场的扰动较小。

    　　从实际利差走势来看，关税事件对相关行业和发行人的信用利差影响不大。其加权平均利差与产业债的整体利差走势高度一致，未见利差有明显走阔。

    　　风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，信用风险事件发展超预期

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