明阳智能(601615)：2025轻装上阵 Q1合同负债历史高位

　　事件描述

    　　公司发布2024 年年报及2025 年一季报，公司2024 年营业收入271.6 亿元，同比-3.4%；归母净利润3.5 亿元，同比-8.1%；扣非净利润1.8 亿元，同比-14.2%。2025Q1 公司营业收入77.0 亿元，同比+51.8%；归母净利润3.0 亿元，同比-0.7%；扣非净利润2.9 亿元，同比-1.3%。

    　　事件评论

    　　收入端，公司2024 年收入同比略有下降，预计主要因风机销售价格下降影响。拆分业务看，1）风机及相关配件销售：2024 年出货10.82GW，同比增长12%，新签订单27.1GW，实现收入208 亿元，同比下降12%，预计受风机价格及其他因素影响；2）风电场发电：

    　　2024 年在运营新能源电站装机2.05GW，在建电站容量4.69GW，实现收入17 亿元，同比提升15%，预计主要因电站运营规模增加；3）电站产品销售：2024 年电站产品销售收入28 亿元，同比提升34%。

    　　盈利端，公司2024 年毛利率约8%，因会计调整同口径同比-0.3pct，预计主要质保金政策调整，叠加部分存货处置影响。拆分业务看，1）风机及相关配件销售：2024 年毛利率约-0.46%，同比下降3.6pct，预计因风机价格因素影响；2）风电场发电：2024 年毛利率约57%，同比下降5.9pct；3）电站产品销售：2024 年毛利率约43%，同比增加12pct。

    　　公司期间费用率约10.0%，同比提升1.8pct，其中：销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为2.6%、4.0%、1.3%，分别同比提升0.4pct、提升0.5pct、提升0.9pct，研发费用率为2.1%，同比下降0.1pct。同时，公司获得其他收益约5 亿元，因电站转让产生投资收益约11.6 亿元，计提信用减值、资产减值损失2.9 亿元、2.5 亿元。最终，公司实现销售净利率约1.4%，同比基本持平。

    　　2025Q1 情况：公司2025Q1 营收同比50%以上增长，预计因风机销售增加所致；毛利率13.2%，同比-3.6pct，预计主要因风机出货产品结构因素。

    　　其他财务指标方面，公司2025Q1 末合同负债达85.9 亿元，整体处于历史高位，有望奠定后续交付景气基础。

    　　展望后续，2025 年公司轻装上阵，海风交付放量叠加陆风盈利改善，有望释放盈利弹性。

    　　同时，公司积极开拓海外海风，进一步打开业绩成长空间。预计公司2025 年归母净利约20 亿元，对应PE 约12 倍。维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、风电装机不及预期；

    　　2、竞争加剧导致盈利能力不及预期。

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