天顺风能(002531)：经营低点已现 Q2有望迎来修复拐点

　　事件描述

    　　公司发布2024 年报及2025 年一季报，2024 年公司实现营业收入48.6 亿元，同比-37.1%；归母净利润2.0 亿元，同比-74.3%；扣非净利润2.0 亿元，同比-74.2%。单Q4 看，公司2024Q4实现营业收入13.0 亿元，同比-1.5%；归母净利润-0.9 亿元，同比下降215.8%；扣非净利润-1.0 亿元，同比下降247.0%。2024 年全年业绩落于此前业绩预告区间。

    　　2025Q1 公司实现营业收入9.3 亿元，同比-12.1%；归母净利润0.4 亿元，同比-76.0%；扣非净利润0.3 亿元，同比-79.6%。

    　　事件评论

    　　收入端，公司2024 年收入同比下降，预计主要因公司控制陆风规模+海风行业开工较慢。

    　　分业务拆分看，1）海风：2024 年出货6.2 万吨，同比下降49%，实现营收4.3 亿元，同比下降72%；2）陆塔：2024 年出货27.5 万吨，同比下降39%，实现营收16.7 亿元，同比下降48%；3）叶片类产品：2024 年叶片出货1303 片，同比下降19%，模具出货40 套，同比下降15%，实现营收12.5 亿元，同比下降21%；4）发电：2024 年实现收入12.7 亿元，同比提升2%。

    　　盈利端，公司2024 年毛利率约19.5%，同比下降3pct。分业务拆分看，1）海风、陆塔、叶片2024 年毛利率分别约3.1%、7.2%、-0.7%，同比不同程度下降，预计主要因出货量较低导致固定成本分摊增加。2）发电：2024 年毛利率约62.5%，同比下降2pct。

    　　2025Q1 情况：2025Q1 公司营收同比下降，预计因公司Q1 海风暂无出货交付，陆风预计继续控制规模。公司毛利率约23%，同比有所下降，预计主要因公司继续收缩叶片、陆塔业务所致。

    　　其他财务指标方面，公司2024 年、2025Q1 资本开支分别约8.8 亿元、4.4 亿元，表明公司积极开展海风产能建设。公司2025Q1 末合同负债约7.6 亿元，整体处于历史高位，有望奠定出货交付景气基础。

    　　展望后续，我们认为Q1 为公司经营低点，随Q2 海风开工逐步起量，公司有望实现海风出货放量，进而实现业绩显著修复。同时，公司加速开拓海外，预计随德国基地建成投产，有望充分受益欧洲需求放量，释放业绩成长弹性。预计2025 年归母净利约8 亿元，对应PE 约15 倍。维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、风电装机不及预期；

    　　2、竞争加剧导致盈利能力不及预期。

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