债券发行人2024年年报和2025年一季报点评：企业财务表现总体偏弱

　　截至2025 年5 月7 日，全部有公募信用债余额的非金融非城投未违约发行人2024 年年报和2025 年一季报披露比例分别达96%和88%，为避免合并重复计算影响，我们以披露一季报的发行人为基准剔除各级子公司，剩余样本发行人665 家。我们在本期报告中对样本发行人2024 年年报及2025 年一季报数据进行整理，以考察债券发行人近期整体的财务状况。为保证数据可比性，在计算每期同比增长率等指标时，样本均采用同期可比样本。

    　　盈利继续弱表现

    　　近两期延续下游需求、房地产链条弱势局面，企业整体盈利持续走弱。具体来看，2024 年收入同比下降1.9%、毛利率维持12%，毛利润同比下降1.8%，期间费用同比增长0.3%，使得营业利润同比下降6.2%。非经常性损益中，投资收益和营业外收入同比小幅增长3%左右，而资产减值损失同比增长9.7%，导致利润总额和净利润跌幅超过营业利润，净利润同比下降9%。单个发行人看，有过半数发行人营业利润和净利润同比下降，亏损发行人占比在15%左右。进入2025 年，一季度收入和毛利率延续2024 年走势，毛利润同比下降0.7%，不过财务费用大幅下降10.9%使得期间费用同比压缩3.1%，营业利润同比增长4.6%、净利润同比增长1.8%。

    　　分企业性质看，国企和非国企2024 年几乎完全趋同于全样本，主要区别是非国企财务费用仍同比大幅增长11.6%以及投资收益偏弱，使得净利润同比大幅下降28.4%、明显超过营业利润8%的同比降幅。进入2025 年，一季度非国企毛利率同比上升、财务费用开始同比大幅下降21.8%，带动营业利润同比大幅增长30.6%，不过资产减值损失增长、投资收益回落，使得净利润同比增长20%、弱于营业利润。行业方面，2024 年营业利润同比增长的行业不到1/3，包括电力、有色金属、农业、港口、机场、汽车、仓储物流、航运；其余行业均弱化，房地产产业链上中游建筑建材、化工、钢铁及上游煤炭行业均出现明显下跌，以及消费品相关行业也弱化，包括零售、旅游、传媒、电子通信、贸易等；航空、机场、公交有所好转但仍亏损。2025 年一季度总体仍延续此前走势，钢铁、零售、建筑建材、贸易行业略有修复，不过环比毛利率总体还有弱化，需关注后续走势，航空再度弱化。

    　　外部融资趋弱，勉强覆盖内部缺口

    　　2024 年以来企业筹资现金流持续弱化，全年同比下降33.7%，2025 年一季度继续同比弱化21.7%，依赖压缩存货和投资来回笼内部现金流，2024 年经营现金流同比增长3.3%、2025 年一季度同比少流出89%，都好于盈利表现，2024 年投资少流出2.7%，经营和投资现金流都改善带动自由现金流同比改善44%；2025 年一季度虽然投资同比多流出6%，但受益于经营大幅少流出，自由现金流改善9.3%。综合来看样本发行人货币资金基本保持稳定，2024 年全年同比小增0.67%、2025 年一季度环比小增0.25%。从单个发行人来看，持续有超过半数的发行人筹资现金流有一定弱化，自由现金流同比弱化的发行人占比回落到半数以内，存在自由现金流缺口的发行人也有明显减少。

    　　分企业性质看，国企和非国企两期内部现金流均改善、筹资均有弱化，与总样本基本一致。差异主要是非国企2024年筹资现金流仍为净流出且内部现金流不足以弥补外部资金缺口、货币资金同比下降2%，2025 年内部现金流在盈利带动下有明显改善、货币资金较年初增长1.9%，总体上货币资金还是偏弱的。

    　　分行业看，现金流表现最差的行业集中在盈利弱化、筹资减少的行业，包括仓储物流、传媒、钢铁、房地产、机械设备、建筑建材、零售；其次是盈利走弱导致现金流弱化的煤炭行业，和外部融资走弱的农业、港口、公用事业、基建设施和贸易行业。现金流表现比较好的行业集中在盈利向好或维持稳定的有色金属、电力、高速公路行业，外部融资渠道通畅的公交、旅游、航空、综合投资、机场行业，内外部现金流相对稳定的食品饮料行业，以及依靠内部资金留存、后续存在不确定性的化工行业。

    　　债务短期化加剧流动性紧张

    　　2024 年样本发行人债务资本比走高但年内逐季回落，2025 年一季度同比继续下行，资产负债率同比均表现为下降，在盈利表现较弱背景下，显示企业有一定降杠杆迹象。期限结构变化不大，短债占比略有提升到35%左右，不过由于货币资金同比增长不到1%、增速明显低于债务增速，导致企业流动性明显趋弱，“货币资金/短期债务”指标下降到70%以下，下降约4-5pct。

    　　分企业性质看，国企和非国企2024 年债务资本比同比都是上升的，主因筹资现金流虽下降但债务增长、同时净利润弱化，2025 年一季度国企下降、非国企筹资现金流转正债务资本比上升，资产负债率都是下行的，显示非国企占压资金能力在弱化。差异更明显的是，非国企债务短期化更为严重，“短期债务/总债务”比例上升3pct 到接近50%，国企则仅上升0.2pct 到34%左右，而且非国企货币资金下降使得“货币资金/短期债务”下降近10pct 到85%左右，国企下降3-4pct 到65%左右。

    　　需要关注的行业有传媒、电子通信、基建设施、机械设备、房地产、贸易、钢铁行业，这些行业普遍面临明显的债务短期化和流动性走弱问题。

    　　总结

    　　综合来看，债券发行人2024 年年报和2025 年一季报整体表现出以下几个特征：

    　　第一，盈利继续回落，2025 年以来财务费用压缩有助于盈利恢复。

    　　第二，2024 年以来现金流表现仍然偏弱，筹资现金流同比持续弱化，依赖压缩存货和投资回笼内部现金流，货币资金增速不到1%。

    　　第三，资产负债表突出的特点是货币资金增长不足导致流动性指标弱化。

    　　第四，分企业性质看，国企和非国企的各类指标走势与总样本基本一致，差异主要体现在非国企2025 年以来财务费用下降带动盈利上升、非经常性损益偏弱、筹资现金流为负导致货币资金下降、流动性指标弱化幅度更为明显。

    　　第五，行业方面呈现普跌现象，盈利、现金流、流动性弱化的发行人均约在2/3，其中传媒、钢铁、贸易、房地产、机械设备、化工、建筑建材、电子通信行业各项指标表现都比较差，此外基建设施行业一季度现金流明显弱化也需关注偿债指标走势。表现较好的行业有农业、仓储物流、有色金属、电力、高速公路、港口等行业，机场、公交、航空行业仍亏损但依赖强大的外部融资能力仍具备较好的现金流和偿债表现。

    　　风险

    　　统计数据不全，数据终端数据录入误差。

声明：

1. 风险提示：以上内容仅来自互联网，文中内容或观点仅作为原作者或者原网站的观点，不代表本站的任何立场，不构成与本站相关的任何投资建议。在作出任何投资决定前，投资者应根据自身情况考虑投资产品相关的风险因素，并于需要时咨询专业投资顾问意见。本站竭力但不能证实上述内容的真实性、准确性和原创性，对此本站不做任何保证和承诺。
2. 本站认真尊重知识产权及您的合法权益，如发现本站内容或相关标识侵犯了您的权益，请您与我们联系删除。