牧高笛(603908)：经营短期承压 25Q1代工业务回暖

　　事项：

    　　公司公布2024 年报及2025 年一季报。2024 年，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润13.0/0.8/0.6 亿元，同比-10.4%/-21.6%/-42.7%。25Q1，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润3.3/0.3/0.3 亿元，同比-6.1%/-2.7%/-14.4%。

    　　分红方面，公司拟10 股派发现金股利6.5 元（含税），对应分红率72%。

    　　评论：

    　　2024 年，自主品牌经营承压，代工业务略有下滑。1）自主品牌：2024 年，自主品牌实现营收7.74 亿元，同比-16.43%；毛利率29.82%，同比+0.78pct。其中，大牧线上/线下分别实现营收2.79/4.08 亿元，同比-15.41%/-20.07%；毛利率分别-0.62/+1.44pcts 至34.52%/25.02%。小牧直营/ 加盟分别实现营收0.15/0.72 亿元， 同比-22.73%/+8.13% ； 毛利率分别-1.74/+0.65pcts 至52.79%/34.09%。2）代工业务：2024 年，公司OEM/ODM 业务实现营收5.29亿元，同比略降0.03%。综合来看，24 年公司实现毛利率28.48%，同比+0.16pct；费用端，公司实现销售/管理/研发/财务费用率分别为9.27/9.18/2.01/-0.12%，同比+0.64/+2.55/+0.08/-0.49pct，其中管理费用率上涨主要系公司人工成本及折旧摊销增加影响。因此，24 年公司实现归母净利率6.42%，同比-0.91pct。

    　　25Q1，自主品牌压力延续，代工业务企稳回升。25Q1，公司自有品牌/代工业务分别实现收入1.14/2.20 亿元，同比-19.42%/+2.46%。其中大牧线上/线下分别实现营收0.44/0.51 亿元，同比+1.57%/-34.78%，小牧直营/加盟分别实现营收0.02/0.15 亿元，同比-45.14%/+1.04%。综合来看，公司25Q1 实现毛利率26.77%，同比-0.90pct/环比-1.15pcts，盈利能力仍然承压；费用端，公司实现销售/管理/研发/财务费用率分别为7.16%/7.47%/2.20%/0.02%，同比+1.63/-0.43/+0.42/-0.92pcts；综合影响公司归母净利率+0.31pcts 至9.18%。

    　　存货额较同期提升。截至2024 年末，公司存货金额为6.16 亿元，同比+4%；对应存货周转天数234 天，23 年末仅223 天。同时，公司应收账款/应付账款周转天数分别为36/110 天，较同期+6/+29 天。

    　　投资建议：公司是露营装备龙头，未来有望受益于户外行业景气度提升。目前公司全球化产能布局完善，有望抓住客户订单外移机遇，持续拓展全球市场。

    　　我们预计公司2025-2027 年归母净利润0.93/1.06/1.24 亿元，对应PE 为25/21/18X。采用DCF 估值法，给予目标价27.1 元/股，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：市场竞争加剧，原材料波动风险；人民币汇率波动风险等。

声明：

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