REITS专题系列二：REITS估值详解与板块展望

　　REITS当前整体估值思路

    　　REITS底层资产的主流估值方法可以分为市场法、成本法和收益法三大类，我国REITs采用收益法作为底层资产的核心估值方法，这主要由市场发展阶段与底层资产特性共同决定。REITs本质是将底层不动产证券化的产品，其价值与底层资产估值紧密相扣，因此REITs产品的估值也以底层资产价值为基础。

    　　REITs产品估值方法可以分为绝对估值和相对估值两大类。

    　　绝对估值法是以REITs底层资产价值为基础，主要在发行初期由第三方机构专业评估；国内实践来看，相对估值法是REITs产品上市后在二级市场投资以及横向比较的重要依据。1）第一类指标主要从权益视角出发，衡量REITs的二级市场价格相对水平，反映市场所认为的产品投资价值，其体指标包括和股票市盈率/市净率相似的P/NAV和P/FFO。2)第二类指标则从固收视角出发，由于REITs产品具备收益稳定等债性特征，以内部收益率IRR、现金分派率等衡量REITs收益率水平的指标为锚分析判断REITs投资价值，是一种较为直观的相对估值方法。

    　　REITs的股债双重特征

    　　REITs兼具股性与债性的双重特征，使其在固收领域中成为独特的配置品种。从债性维度看，REITs通过强制分红制度提供稳定的现金流，且底层资产租金收入具备抗通胀属性，形成类固定收益特性，从股性维度看，REITs二级市场价格随交易实时波动，且与产品基本面相关。

    　　具体数据层面，1）相关性上，REITs指数和股票市场相关性更高，和债券市场相对弱相关，但和股、债近一年均为正相关；2）波动率上，REITs表现也介于股债之间，但在股熊期间股性更加明显。3）从年报披露后的市场表现来看，REITs二级市场价格具有明显的价值驱动特征，即资产评估价值越高、价格涨幅越大，进一步验证其权益属性；4）区分产品类别上，产权类REITs股性普遍强于特许经营权类REITS，主要是由于其底层资产具有增值属性。

    　　股债双重估值视角下REITS估值横向对比

    　　1）固收视角来看，IRR是衡量REITs中长期投资价值的较优指标。持续的收益和分红是偏固收账户的主要考量因素，现金流分派率、IRR等指标能够较好地衡量了产品的现金流持续生成能力，且较为贴合REITs高分红低波动的特性。其中，IRR是衡量所有品类REITs中长期投资价值的更优指标。

    　　现金分派率在普适性上存在明显局限，更适用于在经营权类产品内部横向对比：现金流分派率只反映当年现金流情况，可能受到宏观环境和底层资产特殊情况影响，年度间波动水平较大；特许经营权类REITs到期底层资产价值归零，收益期间每年现金分派包括分红和本金摊还，特许经营权REITs2024年现金流分派率位于6%-15%区间，显著高于产权类REITs3%-6%水平，不同属性REITs间，现金分派率不具有横向可比性。

    　　内部收益率（IRR）在横向比较全品类REITs长期投资价值时更具优势：IRR作为动态指标计算涵盖整个收益期现金流，避免现金分派率完整性和稳定性不足的问题；IRR无需考虑经营权REITs本金分摊问题，更直观准确地反映产品真实现金流水平，在产权类和经营权类REITs之间具有可比性；IRR计算过程已将时间因素考虑在内，因而不同存续期限的REITs也具有可比性。

    　　2）权益视角来看，P/NAV指标具有一定普适性。偏权益配置的账户对REITs的二级市场资本利得更关注，P/NAV和P/FFO能有效反映市场对产品投资价值的判断，相似的两个指标中P/NAV的通用性更强。P/FFO指标反映REITs市值相对于底层资产收入的偏离程度，和股票市盈率指标类似；P/NAV指标以基金公允净值（NAV）为基础，反映REITs产品市场价格相对于基金净值的偏离水平，和股票市净率指标异曲同工。

    　　由于特许经营权类REITs采用”本息摊还"的分红模式，P/FFO指标可比性较低，更适用于易区分经营现金流的产权类，而相比之下类似的P/NAV指标则更具普适性：FFO（经营现金流）在净利润基础上进行多项调整计算得出，而净利润本身扣减了REITs当年分红支付的资金，由于产权类采用分红+到期还本“而特许经营权类则采用”本息摊还"方式且资产价值最终归零，这一差异导致FFO指标难以准确区分经营权类REITs的运营现金流和本金偿还部分，从而削弱了P/FFO指标对于这一品类REITs的衡量价值，因此P/FFO指标更适用于易于区分经营现金流的产权类产品内部进行比较。相比　　之下，相似逻辑的NAV估值法通过未采现金流折现伴估REITs低层资产价值，受分红模式影响较小，其衍生的P/NAV指标更符合我国REITs市场的整体估值比较。

    　　定量层面分析REITs的投资价值

    　　1）二级市场表现：股债双牛场景下REITs处于上涨周期仍有空间。4月初以来，权益市场回暖而十债利率低位排，当前市场基本处于股债双牛场景前期，结合当前的宏观环境来看，包括降准降息在内的一揽子宽松货币政策落地，一方面稳固预期，叠加关税冲突缓和，股市有望继续走牛；另一方面宽松的货币政策带动流动性平稳，短期内债市不空。此外，从区间时长来看，2024年股债双牛阶段延续了3个月，目前持续仅1个月左右，且本轮股市与债市上涨幅度仅为2024/2/4-2024/4/22阶段累计涨幅的1/4左右，股债双牛行情可能才行至初期。

    　　其次，相应的REITs表现上，4月8日-4月30日REITs小幅收跌1.23%，主要是当前股债双牛场景开启时间有限，REITs在上行过程中出现震荡。4月初-4月中-4月下旬，REITs经历了先涨后跌再涨的震荡变化，当前整体的上涨态势整体较为明确。从股债双牛场景的历史经验来看REITs目前处于上涨周期仍有空间，股债双牛场景下REITs波动往往放大，因此预计后续在上涨周期下调整机会可适当把握。

    　　此外，结合各品种REITs与对应行业股指表现与过往股债双牛时期表现来看，消费类、物流类REITs表现较优，产业园区类、保租房类REITs上涨空间较大，能源、环保类有补涨可能。

    　　2）估值表现：多重估值视角下，环保、仓储物流、产业园区、高速公路类估值已在历史偏低位置，配置价值逐渐凸显。首先，从IRR和P/NAV衡量的REITs整体表现来看，行业估值上，水利、保租房、能源、消费>环保、仓储物流、产业园区、高速公路类估值。估值较低的四个行业中，产业园区P/NAV多数都已回落至50%分位数以下、生态环保P/NAV均回落至60%分位数以下、仓储物流类REITs部分回落至20-60%分位数水平、高速公路类REITsP/NAV少数回落至40-50%分位数水平，也印证了这几个品类目前多数产品估值处于历史低位，双重估值视角下，配置价值有逐步凸显。

    　　其次，从偏产权类的P/FFO估值上看，产权类内部主要是产业园区和仓储物流类REITs相对更存机会，从现金分派率来看经营权类REITs主要是高速公路REITs多数分红水平较高在10%以上。

    　　综合二级市场以及估值结论，结合行业基本面来看，建议关注：

    　　1）对于表现强势的消费类REITs：大幅领跑所有种类产品，作为新扩容品种仍具备较大的增长潜力。消费类REITs是2024年政策支持下启动发行的新品类，2024年实现10.63%的上涨，2025年截至4月30日累计涨幅更高达24.44%后续来看增长潜力仍然较大：其一，在关税政策等外部因素扰动外需之下，提振消费、扩内需的政策导向愈发明确，对消费类REITs发展形成强力支撑，《提振消费专项行动方案》明确提及支持消费领域项目发行REITs；其二，以旧换新政策带动下，消费持续复苏，而消费类REITs底层资产多为一二线城市商圈中的龙头项目，市场竞争力较强。后续关注经济发达城市优质购物中心项目对消费类REITs供给持续扩容的支持情况，同时消费类REITs上市时间较短且在二级市场持续走热，也需警惕一定的超涨风险。

    　　2）对于二级市场表现较优、且估值相对偏低物流类REITs：行业基本面短期或有扰动，但扩内需政策主线下企稳有望。今年表现整体较好主要是由于市场供应压力有所缓解，叠加基本面持续修复带动物流需求回升，虽然4月受到一定的关税政策扰动，但物流市场多由内需驱动，登加关税商首轮已落地以及扩内需是政策支持稳增长的主线方向，内外共同影响下预计物流板块基本面短期或扰动但中长期来看仍然有望企稳。

    　　3）对于具有上涨空间以及估值具有配置价值的产业园类REITs：一季度项目业绩有所承压、估值下降，后续业绩修复带动上涨的边际效应可能更强。产业园REITs一季度业绩表现有限，带动二级市场价格与估值双回落，目前值得关注一定超跌机会。结合上一轮股债双牛时期产业园REITs是最强势的上涨品种，从拉长区间收益持续收正的角度来看，建议可以结合基本面和经营业绩的变化考虑逢调整关注增配机会。

    　　4）对于估值偏高但可能具有回升空间的保租房REITs：适当关注政策属性下的配置价值。一是保租房底层资产属于政府主导、政策大力支持的社会基础设施项目，运营稳健性有所保障；二是抗周期属性较强，保租房市场受政府监管且面临大规模的刚性需求。

    　　因此，后续对保租房类REITs而言，2025年或继续迎来保租房供给高峰，激烈的竞争格局下关注后续扩容的情况和项目出租率及租金构成的边际变化。

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