通合科技(300491)：业绩短期承压 电源模块业务有望持续增长

事件：公司2024年实现营收12.09 亿元，同比增长19.9%；实现归母净利润0.24 亿元，同比变化-76.7%；扣非归母净利润0.19 亿元，同比变化-77.4%。

    Q4 单季度实现营收4.72 亿元，同比增长16.0%，环比增长70.4%；实现归母净利润0.03 亿元，同比变化-91.6%；扣非归母净利润0.01 亿元，同比变化-95.6%。

    公司2025 年Q1 实现营收2.07 亿元，同比增长16.1%，环比变化-56.1%；实现归母净利润-0.07亿元，同比变化-184.8%；扣非归母净利润-0.08亿元，同比变化-215.8%。

    行业竞争加剧，高研发投入，影响公司盈利能力。盈利方面，公司2024 年销售毛利率/净利率分别为27.2%/2.0%，分别同比变化-5.9pp/-8.2pp。公司2025 年Q1 销售毛利率/净利率分别为26.0%/-3.1%，分别同比变化-5.0pp/-7.5pp。费用方面，公司2024 年销售/管理/研发/财务费用率分别为6.2%/7.2%/9.4%/0.4%，分别同比变化0.2pp/0.7pp/0.6pp/0.2pp。

    新能源车业务快速增长，毛利率下滑明显。2024 年电动汽车车载电源及充换电站充电电源系统收入7.83 亿元，同比增加20.4%；热管理电源收入0.69 亿元，同比增加91.2%。新能源车电源销售40.2 万台，同比增加38%，快速增长。但是由于竞争加剧，毛利率下滑至21.26%，同比下滑6.3pp。

    电力操作电源贡献业绩基石，军工定制电源短期承压。2024年公司电力操作电源实现收入2.1 亿元，同比增加19.47%；定制电源实现收入1.04 亿元，同比下滑16.24%。公司电力操作电源主要包括国家电网、南方电网、发电厂等电力企业以及钢铁冶金、石化等非电力行业，产品包括直流 220V / 110V 两个电压等级，自冷和风冷两个产品类别，市场占有率长期处于行业领先地位，充分受益于智能电网投资发展，为业绩稳定贡献点。公司定制电源主要覆盖航空航天领域，产品包括通用型模块、组件电源、智能机箱电源、大功率电源等，受行业影响短期承压，长期来看，军工需求较为稳定、整体趋势向好。

    盈利预测：预计2025-2027年EPS 分别为0.51元、1.04元、1.41元，对应动态PE 分别为36 倍、18 倍、13 倍。

    风险提示：海外政策风险，充电桩市场增速不及预期风险，市场竞争加剧风险。

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