固收专题：提前定价中美会谈 转债重视结构
市场回顾
大类资产方面：上证综指、万得全A 分别上涨0.76%、0.72%，全市场日均成交额1.27 万亿，5 月12 日中美日内瓦经贸会谈联合声明“大幅降低双边关税”，以及4 月社融增速8.7%再次确认经济回升，提振市场情绪。
标普500、纳斯达克上涨5.27%、7.15%，与中美声明和4 月非农超预期有关。
其他方面，伦敦金价格下跌3.75%，与全球地缘缓和以及美元回升有关。
转债市场方面：中证转债上涨0.32%，截至5 月16 日，转债价格、转股和纯债溢价率中位数分别为120 元、30.98%、14.74%。
行业上，金融、汽车、银行等表现良好，当前市场风格变化明显，缺乏持续赚钱效应的板块，本周或受金融数据超预期和自动紧急制动系统征求意见稿有关，此外高股息开始有所表现。
条款上，强联、雪榕不赎回，润达、英搏、豪能预计满足赎回。家联下修。
市场动态
（1）5 月12 日，商务部发布中美日内瓦经贸会谈的联合声明，中美双方就关税政策做出调整，双方暂停24%的附加关税（保留10%）并取消部分加征关税，并约定自2025 年5 月14 日起开始执行，初步执行时间为90 天。关税缓和，一方面促进中美贸易阶段性再次正常开展，90 天缓冲期或推动对美出口加速，另一方面中美脱钩为长期趋势，出口企业“转出口”或寻求欧洲或东南亚市场替代，或是出口企业的长期策略。
（2）5 月14 日，中国人民银行发布4 月金融数据，4 月社会融资规模增量为1.16万亿元，大幅同比多增1.22 万亿元，月末社会融资规模存量同比增长8.7%，前值为8.4%。社融增速再超预期，主要与政府债券同比多增1.07 万亿有关，不宜认为“社融不是居民或企业拉动而认定为结构不好”，政府拉动同样提升总需求。
此外，考虑到政策节奏加快和出口阶段加速，经济或继续回升。
（3）5 月14 日，腾讯发布2025 年一季度财报，Q1 营收达1800 亿元，同比增长13%，归属股东净利润同比增长14%至478 亿元。2025 年一季度资本开支达274.8 亿元，同比增长91%，占营收15%。一季度资本开支基本符合预期，满足“资本支出将占收入的低两位数百分比”。同时，当前AI 应用主要在广告上，关于AI 对用户变化影响仍需要继续观察。
（4）5 月13 日，特斯拉官方微博发布人形机器人擎天柱（Optimus）“跳舞”视频，并表示其人形机器人优化“仿真到现实”（Sim-to-Real）的训练代码，通过强化学习完成训练。
（5）下周关注事件：经济数据、华为人形机器人发布会、小米YU7 发布会等。
转债观点
本周在“中美会谈下关税缓和”和金融数据超预期的明显利好提振下，上证指数和中证转债仅分别上涨0.76%和0.32%，市场涨幅并不明显。
我们认为，涨幅偏低或与“当前市场强有效”有关，即中美会谈之前由于关税已经明显偏离正常水平，市场提前定价“中美关税下降”。从结构上看，包括电子、家电、机器人等出口占比高的板块，中美联合声明出来之前，指数基本已经回到“对等关税”之前的水平，对关税冲击修复已经非常充分。
展望后市，我们维持观点，2025 年转债处于新一轮上升周期之中，这一趋势的逻辑是“经济出清充分和经济处于复苏之中”导致。比如，社融增速已经从2024年11 月7.8%持续回升至2025 年4 月，以及PPI：生产资料同比基本见底。
另一方面，我们认为，短期缺乏增量信息，市场或维持震荡，等待新的变量。
考虑到无论是中美关税问题，或在3 个月内不会出现显著变化，或者是，财政前置和阶段性政策刺激（降准降息等）已经于5 月7 日发布，市场基本定价充分。
板块上，前期带动市场赚钱效应的“机器人和AI”，同样已经定价量产和资本开支，需要实质性量产落地或者AI 应用之后，才会有新的推动，整体上，市场或处于阶段的平衡和观察期之中。
标的上，稳健标的，包括上银、常银、华安、蓝天、温氏等转债；弹性标的，包括中宠转2、道通、银轮、集智、利民、强联、安集、鼎龙等转债。
风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。
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