煤炭2024年&25Q1煤炭行业综述：煤价探底业绩下行 静待供需改善

供需宽松，煤价探底

    供给端看，2024 年国内产量小幅增长，进口煤超预期，25Q1 国内原煤产量延续增长态势，进口煤有所下滑；需求端看，除煤化工投产景气度高位外，火电、非电需求均弱势运行。随着产能释放煤企上市公司产量小幅增长，库存积压下煤价中枢下滑。18 家动力煤上市公司2024 年平均吨煤收入538 元/吨，同比-8.5%，25Q1 为350 元/吨，同环比-17.0%/-11.1%；12 家焦煤上市公司2024 年平均吨煤收入846 元/吨，同比-8.0%，25Q1 为513 元/吨，同环比-27.4%/-15.1%。

    业绩承压，成本管控发力

    受煤价下滑影响，2024 年至25Q1 煤企上市公司业绩承压。18 家动力煤上市公司2024 年归母净利润合计1368 亿元，同比-8.7%，25Q1为281 亿元，同环比-23.0%/-9.1%；12 家焦煤上市公司归母净利润合计192 亿元，同比-51.0%，25Q1 为28 亿元，同环比-59.9%/+70.0%。

    煤价下行期，公司通过降低成本、优化债务结构等方式改善业绩表现，25Q1 成本管控亮眼。18 家动力煤上市公司2024 年平均吨煤成本280 元/吨，同比-1.7%，25Q1 为197 元/吨，同环比-8.7%/-2.6%；12家焦煤上市公司2024 年平均吨煤成本510 元/吨，同比+4.9%，25Q1为330 元/吨，同环比-11.9%/-20.2%。

    核心观点

    在进口煤缩减、迎峰度夏旺季即将来临、非电需求受益政策降幅缩窄等因素影响下，我们预期煤价探底企稳。随着煤价企稳、煤企大力推行成本管控后利润释放、当前核心标的股息率突出、中国神华2024分红比例再度提升，3 月26 日瑞众人寿公告举牌神华H 股，反映当前煤炭具备长期配置价值。

    我们正处在能源大变革时代，在先立后破的政策导向和能源安全诉求下，煤炭或仍处于黄金时代。煤炭的供给紧张表现为多个方面，一是双碳政策背景下产能控制严格，安监与环保政策趋严挤出超产部分；二是供给呈现区域分化，随着东部地区资源减少以及山西进入“稳产”时代，开采难度或逐步加大，国内产能进一步向西部集中，加大供应成本；三是开采深入及安全标准提高后，焦煤开采难度加大，欠产或将成为新常态，资源稀缺性将体现更为明显。煤炭作为主要能源的地位短期难以改变，叠加发电量持续增长，煤炭需求展现较强韧性。

    我们仍看好煤价后续维持震荡格局，煤企利润可持续性强，在经历资产负债表优化后煤企现金流或具有比较优势。

    投资建议

    我们建议从以下几个维度把握煤炭投资机会：（1）资源禀赋优秀，经营业绩稳定且分红比例高或存在提高分红可能的标的，建议关注：

    中国神华、陕西煤业、中煤能源；（2）煤电联营或一体化模式，受益于市场煤与长协煤价差，平抑周期波动的标的，建议关注：新集能源、陕西能源、淮河能源；（3）具有增产潜力且受益于煤价弹性的标的，建议关注：山煤国际、晋控煤业、兖矿能源、华阳股份、潞安环能、广汇能源、甘肃能化；（4）受益于长周期供给偏紧，具有全球性稀缺资源属性的标的，建议关注：淮北矿业、平煤股份、山西焦煤。

    风险提示

    国内煤炭产能释放超预期，进口煤超预期，替代电源发电量超预期，宏观经济不及预期

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