中国利率策略周报：博弈回到原点 美债问题仍需解决

　　博弈回到原点，美债问题仍需解决

    　　中美关税谈判取得阶段性进展的背景下，4 月中美之间关税明显下降，利于双边贸易恢复，但我们认为美国目标不止于当前税率，其核心或是压缩整体贸易赤字。同时，美国与其他多数经济体的关税谈判进展缓慢。从经济与市场影响看，谈判进展提振了风险偏好，美债利率相应回升，目前中长端利率与1 月初高点差距不大。

    　　特朗普多数政策的核心以及初心，都是围绕化解财政债务压力，降低利息负担，避免美国国债出现债务违约而来的。

    　　在特朗普上台以来这3-4 个月的时间，可以看到美国版的化债，主要采取了几个方面的手段和思路：（1）增收减支，例如通过增加关税和销售移民金卡增加收入1、成立政府效率部来缩减财政开支，但遇到了较大阻力，关税遭多国反对，4 月关税收入尚不足以降低赤字，削减开支也遇到了阻力，收效不大。（2）稳住投资者对美债的基本需求2，尽量避免包括海外投资者在内的抛压加大而导致的美债利率上行。（3）特朗普希望美联储能更快的降息3，直接降低国债利息水平，来缓解债务利息压力。上述三个逻辑和手段，特朗普政府应该都在实施或者考虑。不过从实际的情况来看，并不像特朗普想象中那么容易推进。

    　　在“问题回到原点”的背景下，特朗普需寻求其他渠道来转移美国债务压力和通胀压力，尽量去压降美债利率。比如特朗普一直希望压低国际油价4，来降低国内通胀，从而倒逼美联储降息。此外，特朗普还希望降低药价，通过挤压药企的利润尤其是挤压海外药企的利润来降低美国国内的药品价格5，降低通胀的同时，给予居民一定的消费缓冲空间。

    　　压低油价在一定程度上降低了美国4 月 CPI，但我们认为过低油价损害页岩油企业盈利，继续下降空间有限；压低药价通过挤压海外药企利润降低通胀，但影响范围局部，难以根本解决问题、收效有限。

    　　由于外部施压手段受阻，美国化债可能转向内部经济冷却。特朗普目标是降低美债利率，需投资者大量买入美债，但海外投资者对美元资产疑虑增加，本土投资者对美债的需求又会受到风险偏好的影响。若经济稳定、股市回升，美联储和金融机构缺乏买债动力，而如果经济与股市走弱，则更有可能看到美联储重新扩表、投资者避险买债，从而压低利率。从美国基本面来看，当前美国经济正面临 “三高” 压力（高通胀、高利率、高工资），挤压企业盈利，倒逼经济冷却。尽管油价回落拉低 CPI，但核心通胀仍高，关税对通胀的滞后影响尚未完全显现。美债利率难下，政府与企业债券加权利率上升，股市走弱导致信用利差扩大，企业融资需求下降，居民信贷增速放缓。就业市场也现降温迹象，招聘需求放缓、职位空缺减少，消费需求可能随之下降。我们预计二季度美国企业业绩下滑压力或加大，目前包括经济意外指数、PMI 及居民消费信心等数据均有不同程度的走弱。从全球视角看，美国化债需收缩财政杠杆，而全球经济若要避免下行，需有相当体量经济体加大债务杠杆，但逆全球化背景下难度大。债务杠杆放缓可能会导致资本回报和利率下降，这一逻辑在美债和全球市场均适用，预示美债利率大方向逐步下降。

    　　在目前位置上，我们认为避险资产的表现会相对于好于风险资产，今年黄金总体跑赢不少风险资产，我们认为二三季度来看，全球债券的表现也可能会优于股票的表现，目前仍可以配置中债、美债和黄金等避险资产。

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