商用车行业动态研究：以旧换新密集落地 2025年重卡内需有望景气回升

事件：

    2025 年4 月我国重卡交强险上险量6.9 万台，同比增长6%，1-4 月累计同比增长11%。截至2025 年5 月13 日，5 月上半月多地市（县）交通运输局明确公布2025 年老旧营运货车以旧换新补贴申领渠道。

    投资要点:

    4 月重卡上险数yoy+6%超市场预期，部分以旧换新落地较早地区（4月上半月及以前）上险量环比明显跑赢行业整体及其他区域。2025年4 月重卡交强险上险量6.9 万台，同环比分别+6%/-4%。1-4 月累计同比增长11%，优于市场此前普遍预期。4 月上半月及以前，全国范围内以旧换新落地并实施的区域有限，大多数区域以旧换新政策待落地，终端重卡购买用户部分存在持币待购情绪，对4 月上险量整体或形成一定压制。在此情况下，单4 月及1-4 月累计的终端上险量仍实现同比正增长，预计是由内在销量向更新中枢回归的力量驱动。据各地交通运输局等，2025 年4 月上半月及以前明确发布申领渠道的区域有广东省、上海市、新疆维吾尔自治区、云南省、北京市、西藏自治区，以上区域4 月重卡上险量的环比增速平均值/销量加总的环比增速分别为+11.2%/+15.4% ， 其余区域则为-5.9%/-10.9%，差异较为显著。

    5 月开始地方申领渠道密集明确公布，2025 年以旧换新政策已普遍落地（已明确公布申领渠道区域的终端销量占全国整体约90%），重卡月度同比增速后续有望加速，看好全年重卡内需景气度。根据我们跟踪各地方交通运输局，截至2025 年5 月13 日，在中国内地31 个省及直辖市内中，已有27 个省及直辖市下辖的地级市（县）明确发布具体老旧营运货车以旧换新政策补贴申请渠道，或开放交通运输局咨询办理电话。其中在4 月上半月及之前发布的有广东省、上海市等7 个省及直辖市（2024 年9 月至2025 年4 月重卡交强险上险量占全国比重约25%）；4 月下半月发布的有四川省、浙江省等7 个省及直辖市（上险量占比约18%）；5 月内截至5 月13 日发布的有河北省、江苏省等13 个（按全国销量占比约46%）。这标志着国四中重卡以旧换新政策全面进入落地期，距离3 月18 日中央发 布补贴细则过去约2 个月。

    2025 年全年国内批发增速或超15%，且在以旧换新作用影响下预计下半年好于上半年。此前我们从国内销量与合理更新率的角度出发，预计2024-2026 年我国重卡国内批发销量的CAGR 为10%。目前看，我们认为2025 年国内批发销量增速超过15%的可能性较大。

    主要因为：1）2025 年1-4 月以旧换新还未全面落地时累计终端销量同比增速已有11%；2）2025 年4 月下半月到5 月上半月各地方细则密集出台，以旧换新有望使重卡销量加快增长；3）以旧换新政策或明显改变行业正常季节性，预计2025 年下半年绝对销量或优于上半年，若将2025 年1-4 月累计35 万的重卡批发销量简单年化，对应约106 万台批发销量，同比增长约17%。

    行业评级及投资策略我们认为，2025 年内需景气有望提升。出口、天然气渗透率或将继续维持高位，投资者应注意把握拐点向上的戴维斯双击机会。我们维持重卡行业“推荐”评级。推荐1）中国重汽，公司是国内重卡整车龙头之一，在多个细分市场表现亮眼，且截至2024 年，出口份额连续二十年占据行业首位。我们认为公司具备较高经营杠杆，利润具有较大向上弹性；2）福田汽车，公司是国内市场化程度较高的商用车龙头，兼具α与β。我们认为福田汽车有望凭借海外+新能源双轮驱动实现新的增长；3）中集车辆；4）潍柴动力。

    风险提示重卡行业需求不及预期；以旧换新政策落地不及预期；海外需求增长不及预期、出口目标市场进口政策变化风险；出口市场竞争加剧风险；重点关注公司业绩不及预期；预计、测算数据或与实际情况存在偏差；国内国际卡车市场不可简单完全对比，相关数据信息仅供参考。

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