艾罗能源(688717)：海外户储回暖 工商储成为公司增长亮点 今年业绩潜力较大

　　核心观点

    　　公司发布2024 年年报，全年实现公司年报收入、归母、扣非30.7/2.04/1.42 亿，同比-31.3%/-81%/-86%。公司发布2025 年一季报， Q1 收入、归母、扣非8/0.46/0.16 亿， 同比+16.7%/+35.3%/-26%，环比+20%/+6.5%/+29%。公司Q1 已实现收入、业绩的触底回升，印巴市场率先恢复，欧洲市场在去库后已经明显增长。去年开始公司发力工商储，今年以来工商储发货、收入明显增长，有望受益于全球工商储增长趋势。公司是海外户储、工商储弹性较大的公司之一，户储、工商储、热泵、并网逆变器、微逆等多产品并举，今年业绩有望高增。

    　　事件

    　　公司发布2024 年年报，全年实现公司年报收入、归母、扣非30.7/2.04/1.42 亿，同比-31.3%/-81%/-86%。公司发布2025 年一季报， Q1 收入、归母、扣非8/0.46/0.16 亿， 同比+16.7%/+35.3%/-26%，环比+20%/+6.5%/+29%。

    　　简评

    　　全年业绩符合此前预告，Q4 下滑主要因欧洲占比下降所致年报业绩符合此前预告指引（预告业绩指引为1.85-2.2亿），Q4收入、业绩环比下滑，预计主要因欧洲市场进入冬季， 需求相对不景气所致。

    　　出货结构拆分：工商储单独列出

    　　公司在本次年报中调整业务口径，改为并网逆变器、户用储能系统及产品、工商业储能系统三类。其中，（1）户用储能系统收入22.2亿，同比-35.4%，毛利率40.6%，同比+1.9pct。主要由原储能逆变器、储能电池合并而成，收入同比下降主要因欧洲去库所致，毛利率仍保持较高水平。（2）并网逆变器：收入5.93 亿，同比-15.2%，毛利率27.4%，同比-6.9pct，收入下降幅度较户储系统小，主要因印度、巴基斯坦等地区并网逆变器需求较好所致，但毛利率下降较明显，因这些国家市场毛利率相对较低。（3）工商业储能系统：收入0.99 亿，毛利率34. 7%，为新增类别。

    　　Q1 收入明显起量，汇兑收益对业绩起正向作用Q1 收入8 亿，同比+16.7%、环比+20%，收入已明显起量，预计主要因印度、巴基斯坦市场率先恢复所致。但因印巴市场毛利率较低，因此Q1 毛利率为29.9%，同比-10pct。因欧元升值，Q1财务费用为-0.84亿，对业绩起正向作用。

    　　费用今年将得到显著控制

    　　公司去年四费合计约10 亿，其中研发费用约4.81 亿，今年Q1 研发费用约1.32 亿，研发人员数量已进入稳定状态，未来预计不会再有大幅增长，加上汇兑收益等，预计今年费用维持相对稳定。

    　　工商储是今年增长亮点

    　　公司针对工商业领域，公司推出了AELIO、TRENE 系列工商业储能产品,功率覆盖50-125kW，电池容量涵盖100 度～261 度电，支持 10 套系统并机拓展运行。工商业储能系统由储能逆变器 PCS、储能电池系统、能源管理系统EMS、制冷系统、消防系统等组成，支持微电网和虚拟电厂（VPP），其全天候的精准智能监控确保在复杂环境中的出色表现；TRENE 系列机柜具备强大的扩展性，提供 215kWh 和 261kWh 两款容量供选择，最高能支持10 台机柜并机运行，并机运行情况下，客户能够搭建 MWh 级别储能系统，适配多元化环境。目前，公司工商业储能系统发货量逐月攀升，预计今年有望取得数亿元销售业绩。

    　　投资建议和业绩预测

    　　公司今年增长点主要在，一是欧洲户储复苏，目前欧洲户储库存已至底部，公司多个渠道客户已恢复提货，新产品如大功率户储、微逆等提货旺盛；二是工商储，欧洲今年在动态电价开始实施、产品价格性价比出众情况下，需求增长旺盛，其他市场如东南亚、非洲等工商储需求亦较为旺盛；三是印巴等亚非拉市场持续放量，公司推出低压电池产品，能够适应亚非拉市场对便宜好用的储能电池的需求，出货有望持续增长。预计公司2025、2026、2027 年归母业绩分别为4.44、6.63、8.30 亿元，估值分别为20、13、10.5 倍。

    　　风险分析

    　　1）需求方面：海外户储需求恢复情况不及预期，海外库存去化进度不及预期。

    　　2）供给方面：锂价上涨抬高成本，或降价过快导致下游出现观望情绪。

    　　3）政策方面：海外补贴政策不及预期。

    　　4）国际形势方面：国际贸易壁垒加深，出口受阻；本地化生产要求提高，海外设厂提高成本； 国际冲突导致海外运输受阻、运费提升。

    　　5）市场方面：竞争加剧导致储能电池、集成商、PCS 厂商毛利率、盈利能力低于预期。

    　　6）技术方面：新产品研发受阻，产品趋同导致竞争力下降。

    　　7）敏感性分析：假设2025 年工商储销售收入分别为4、8.08、12 亿，则公司2025 年业绩分别为4.10、4.44、4.79 亿。

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