债市策略思考：买在分歧 卖在一致
核心观点
在不确定性较高的宏观背景下，或应由胜率思维转向赔率思维。当前投资者或对2 年国债行情存在较大分歧，10 年和30 年等长期国债或面临赔率空间约束，退而求其次，5-7 年等中期国债或成为性价比较高的投资品种，下一阶段债市牛陡或为主要方向。
如何理解中美联合声明后国内资产的超预期走势？
权益市场应涨未涨，5 月13 日上证指数高开低走单日仅上涨0.17%，此后上证指数在5 月14 日小幅冲高后，于15-16 日期间连续回落，创下自4 月7 日最差的连续两日表现。债券市场并未走出风险缓释后回调行情，在5 月12 日国债收益率向上跳升后，10 年国债收益率在13-15 日期间并未出现进一步上行，反而2 年国债收益率持续走高，驱动因素或在于资金而非关税博弈。
股债市场均走出超预期行情，背后逻辑在于市场情绪的快速反转，核心或在于下一阶段关税博弈的边际变化由边际乐观转向中性或边际悲观。驱动资产价格变化的因素多来源于未来预期的变化，市场普遍认为此前中美互征高额关税的状态不可持续，大概率将通过降低税率的方式走向和谈，即未来边际好转。而本次中美联合声明中关税降低力度大超预期，或预示着下一阶段预期转差的可能性更高，叠加考虑当前权益市场点位已接近年内新高、央行已降息10BP，即导致在短暂的情绪冲击过后，国内金融市场反而走出股未大涨债未大跌的逆向行情。
短期不确定环境中把握长期确定性
在经历关税摩擦升温及缓和后，当前国内金融市场或短暂呈现交易主线缺失特征，宏观环境的不确定性有所增大。我们认为，在此背景下或应跳出短期视角，在短期不确定环境中把握长期确定性。1）抢出口的确定性较强，或对二季度经济构成有力支撑；2）市场对下一阶段政策发力预期或有所降温；3）广谱利率下行的趋势并未发生实质性改变，顺势而为或具有更高性价比。
买在分歧，卖在一致
1）长期国债或呈现“上有顶下有底”状态。向下看，开年以来10 年国债收益率四次向下挑战1.6%点位，考虑降息10BP 后，10 年国债收益率的理论下限或为1.5%，但结合实际行情来看，1.6%或仍为10 年国债收益率运行的下方主要支撑点位。向上看，考虑10BP 降息后理论上限或为1.8%，但在实际交易过程中，投资者多存在抢跑心理，围绕1.75%点位上下或构成10 年国债收益率的上方压力位。
方向确定，赔率不足构成长期国债短期震荡的主要原因。
2）短期国债持续调整后赔率空间较为充足，等待行情启动信号。自1 月初收益率见底后，2 年国债整体呈现偏弱乃至偏熊走势，持续调整使得2 年国债的安全边际相对更为充足。近期资金面再度收紧是短期国债调整的主要原因，我们认为下一阶段资金面大概率不会重演2-3 月持续收紧行情，央行进一步宽松操作、择机重启国债买卖等因素也构成对短期国债的潜在利好。
在当前充斥着较多不确定因素的宏观环境下，债券各品种的投资胜率或均较为有限。我们认为或应由胜率思维转向赔率思维，当前投资者或对2 年国债行情存在较大分歧，10 年和30 年等长期国债或面临赔率空间约束，退而求其次，5-7 年等中期国债或成为性价比较高的投资品种，下一阶段债券市场牛陡或为主要方向。
风险提示
宏观经济政策出现超预期边际变化；机构行为大幅趋同并形成负反馈。
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