千禾味业(603027)：收入承压 盈利改善

　　事件

    　　24 全年公司实现营业收入30.7 亿元（同比-4.2%），归母净利润5.1 亿元（同比-3.1%），扣非归母净利润5.0 亿元（同比-5.1%）；24Q4 公司实现营业收入7.9亿元（同比-10.3%），归母净利润1.6 亿元（同比+13.4%），扣非归母净利润1.6亿元（同比+8.6%）；25Q1 公司实现营业收入8.3 亿元（同比-7.1%），归母净利润1.6 亿元（同比+3.7%），扣非归母净利润1.6 亿元（同比+4.6%）。

    　　投资要点

    　　24 全年收入承压，25Q1 收入降幅环比收窄

    　　分产品：24 全年酱油/食醋分别实现收入19.6/3.7 亿元，同比-3.8%/-12.5%，其中酱油/食醋销量分别同比+1.3%/-9.5%，吨价同比-5.0%/-3.3%，；24Q4 酱油/食醋分别实现收入5.3/0.8 亿元，同比-7.1%/-19.1%；25Q1 酱油/食醋分别实现收入5.4/1.0 亿元，同比-4.7%/-10.6%；

    　　分销售模式：24 全年线上/线下销售收入6.0/24.3 亿元，同比-4.9%/-4.0%；25Q1 线上/线下销售收入1.3/6.9 亿元，同比-12.3%/-5.9%。

    　　经销商数量：截止24 年底，经销商数量为3316 家，同比净增加66 家，24Q4/25Q1 经销商数量分别环比净减少108/34 家。

    　　产品结构优化和原料成本下行推升24Q4&25Q1 盈利能力改善，高分红延续24 全年毛利率37.2%（同比+0.04pct），净利率16.7%（同比+0.2pct），销售费用率13.8%（同比+1.5pct）、管理费用率2.4%（同比-1.4pct）、研发费用率2.7%（同比持平）、财务费用率-1.2%（同比-0.4pct）。

    　　24Q4 毛利率40.1%（同比+4.7pct），净利率20.7%（同比+4.3pct），销售费用率13.0%（同比+1.1pct）、管理费用率0.1%（同比-3.2pct），主要受股份支付费用冲回影响、研发费用率2.9%（同比持平）、财务费用率-1.1%（同比-0.6pct）。

    　　25Q1 毛利率38.9%（同比+2.9pct），净利率19.3%（同比+2.0pct），销售费用率12.5%（同比+0.6pct）、管理费用率2.7%（同比持平）、研发费用率2.4%（同比-0.4pct）、财务费用率-1.1%（同比+0.2pct）。

    　　重视股东回报，24 年分红比例99.9%，同比提升3.1pct。

    　　盈利预测与估值

    　　预计公司2025-2027 年公司营业收入分别为32.4、35.3、38.3 亿元，同比+5.4%、+8.8%、+8.7%；归母净利润分别为5.5、6.2、6.9 亿元，同比+6.9%、12.5%、11.0%；维持增持评级。

    　　风险提示

    　　原料市场波动风险；新品表现不及预期。

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