合盛硅业(603260)：行业底部静待复苏 有机硅有望率先修复

　　事项：

    　　1）公司2024 年实现营收266.92 亿元，同比+0.41%，实现归母净利润17.40 亿元，同比-33.64%。其中24Q4 实现营收63.21 亿元，同比-5.62%/环比-10.96%，实现归母净利润2.86 亿元，同比-34.73%/环比-39.97%，实现毛利率15.81%，净利率4.42%。2）公司发布2025 年一季报，2025Q1 实现营收52.28 亿元，同比-3.47%/环比-17.3%，实现归母净利润2.60 亿元，同比-50.81%/环比-9.21%，实现毛利率14.62%，净利率4.85%。

    　　评论：

    　　2024FY 工业硅量增价减，有机硅满开价格小幅下降。公司目前工业硅产能为122 万吨（名义产能），24FY 年工业硅产量187.14 万吨，同比+38%；销量123万吨，同比+21%，产销差异主要为部分自用生产有机硅。从价格来看，24FY均价为1.12 万元/吨，同比-16.4%。从行业数据来看，工业硅价格在2024 年初持续下跌，行业多数产能亏损，公司自备电厂产能具备一定成本优势并且持续进行技改降低成本，由此公司在工业硅保持一定盈利。有机硅方面，公司有机硅单体产能173 万吨，粗单体产量176.83 万吨，总体开工较满。此外，本次公司更改产销数据披露口径，2024 年实现硅橡胶83.5 万吨销量，均价为1.24万元/吨；硅油实现6.17 万吨销量，均价为1 万元/吨，实现环体硅氧烷5.17 万吨，均价为1.3 万元/吨。

    　　2025Q1 工业硅产销大幅提升，有机硅价格及利润有所修复。2025Q1 工业硅销量大幅提升，实现25.98 万吨销量，同比+53.3%；均价为0.93 万元/吨，同比-29.8%/环比-8%。虽然工业硅价格持续下调，但公司在工业硅领域保持领先的成本优势，销量提升显著。有机硅方面，25Q1 粗单体产量为40.18 万吨，开工率为93%左右。环体硅氧烷在25Q1 的市场均价为1.22 万元/吨，同比-9.7%/环比-2.56%。根据百川盈孚的统计，2025-2026 年行业新增产能仅10 万吨，产能增速大幅下滑，有机硅DMC 在供需持续优化的趋势下价格有望上涨。

    　　底部逆势扩张，成长性可期。展望后续，公司在建产能包括新疆中部光伏一体化产业园项目（包含中部合盛年产20 万吨高纯多晶硅项目、中部合盛年产20GW 光伏组件项目、中部合盛年产150 万吨新能源装备用超薄高透光伏玻璃制造项目等）、云南“绿－电－硅”循环经济生产基地（包含云南合盛水电硅循环经济项目一期等）和多晶硅东部合盛年产20 万吨高纯晶硅项目。待行业底部反弹后，公司成长性可期。

    　　投资建议：公司是工业硅行业龙头，且位于行业成本曲线最左侧，同时公司目前向硅料、光伏玻璃、碳化硅等成长赛道拓展，业绩具备较大成长性。但由于2025 年以来工业硅、有机硅价格同比下滑，因此我们下调此前预期，预计2025-2027 年实现归母净利润18.56/29.34/35.77（2025-2026 年前值为32.23/45.36）亿元，同比增速分别为+6.6%/+58.1%/+21.9%。根据公司历史估值，我们给予公司2026 年25x P/E，目标价格62 元/股，维持“强推”评级。

    　　风险提示：工业硅行业产能释放超预期、有机硅行业持续低迷等

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