科伦药业(002422)：创新突破 看好拐点

　　投资要点

    　　公司创新药以及合成生物学商业化持续突破，我们看好创新驱动下公司经营和业绩向上拐点，以及SKB264 全球临床数据持续读出带来估值提升机会。

    　　业绩：25Q1 业绩受基数扰动大

    　　公司披露2024 年业绩：2024 年实现营业收入218.12 亿元(YOY+1.67%)。归母净利润29.36 亿元（YOY+19.53%），扣非净利润29.02 亿元（YOY+22.66%）。

    　　2025Q1 实现营业收入43.90 亿元(YOY-29.42%)。归母净利润5.84 亿元（YOY-43.07%），扣非净利润5.64 亿元（YOY-43.10%）。我们认为2025Q1 收入和利润端下滑主要是因为24Q1 确认MSD 里程碑付款7500 万美元以及大输液板块等高基数和价格波动影响。

    　　业务拆分：中间体&原料药快速增长，创新药商业化开始突破大输液： 集采和基数扰动。2024 年公司输液实现销售收入89.12 亿元，同比下降11.85%；销量43.47 亿瓶/袋，同比下降 0.70%。公司继续推进全密闭式输液替代半开放式输液进程，提升患者输液安全，密闭式输液量占比较上一年提升1.89个百分点。公司肠外营养三腔袋产品积极参与国家集采和国家医保谈判工作，通过以价换量实现销售 852.23 万袋，同比增长 39.09%，已经成为国内三腔袋市场份额最高的厂家之一。2024 年粉液双室袋产品线实现销售 1297.12 万袋，同比增长 635.75%，其中，注射用头孢曲松钠/氯化钠注射液、注射用头孢西丁钠/葡萄糖注射液和注射用头孢呋辛钠/氯化钠注射液为销量的主要贡献产品。

    　　非输液药品：集采扰动仿制药承压，创新药开始突破。2024 年非输液药品销售收入41.69 亿元，同比增长5.41%。 公司塑料水针业务全年销售 8.56 亿支，同比增长 31.22%。主要依托于集采产品盐酸氨溴索、胞磷胆碱、葡萄糖酸钙的放量。受国家及地方集采等多重因素的影响，公司部分存量产品在续标过程中，价格承压。2024 年公司创新药芦康沙妥珠单抗（佳泰莱）和塔戈利单抗（科泰莱）获批上市，累计实现销售5,169.37 万元。2025 年伴随着创新药持续准入放量，我们看好创新药对非输液药品板块收入和盈利能力驱动。

    　　中间体及原料药：看好降本增效，期待合成生物学发力：2024 年公司抗生素中间体及原料药实现营业收入58.56 亿元，同比增长20.90%。 其中硫氰酸红霉素实现营业收入 17.46 亿元，同比增长12.68%；青霉素类中间体实现营业收入22.63 亿元，同比增长 17.44%；头孢类中间体实现营业收入11.51 亿元，同比增长42.78%。合成生物学类产品红没药醇、5-羟基色氨酸、肌醇、角鲨烯、植物鞘氨醇、依克多因等实现商业化生产。我们看好成本下降以及合成生物学商业化贡献对中间体及原料药业绩驱动可持续。

    　　创新：进入商业化加速和国际化持续突破期

    　　商业化：多重磅产品组合驱动业绩加速。截至2025 年2 月，科伦博泰共布局30+项目，以肿瘤为主，超过 10 余款药物处于临床阶段，其中创新首发产品TROP2 ADC 芦康沙妥珠单抗（SKB264，国产首家）、塔戈利单抗（A167，PDL1）以及西妥昔单抗生物类似药N01（A140）已于中国成功获批上市。HER2ADC A166 处于NDA 阶段，国产第二代RET 抑制剂 A400 处于关键临床阶段，公司商业化品种逐渐丰富，有望进入商业化加速期。我们看好重磅品种芦康沙妥珠单抗持续放量对公司业绩驱动。

    　　国际化：持续突破期，数据驱动估值。SKB264 海外权益授权默沙东，开发与销售里程碑总额超12 亿美元；截至2025 年3 月，全球已开12 项多瘤种Ⅲ期临床，凭借其差异化设计和广泛的适应症布局， SKB264 有望在国际化实现重要突破并且占据重要份额。我们看好SKB264 海外临床数据持续读出带来的国际化估值提升弹性。

    　　盈利预测与估值

    　　我们预计公司2025-2027 年EPS 分别为1.88、2.11 和2.54 元，2025 年5 月15 日收盘价对应公司2025 年PE 为19 倍。我们看好公司创新药技术平台科伦博泰、合成生物学平台川宁生物、大输液多室袋产品、非输液仿制药首仿品种等创新力量逐渐贡献业绩，维持 “买入”评级。

    　　风险提示

    　　重要品种临床进度不及预期风险，新品推广不及预期风险，原料药及中间体品种量价波动风险等。

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