九洲药业(603456)：盈利改善 看好CDMO增长
投资要点
看好2025 年原料药及中间体业务企稳回升，CDMO 业务在项目数量持续增长下稳健增长。
业绩：2025Q1 业绩端恢复增长
公司发布2024 年业绩，实现收入51.61 亿元（YOY -6.57%），归母净利润6.06 亿元（YOY-41.34%），扣非净利润5.94 亿元（YOY-42.06%）。利润端下滑主要是市场竞争加剧，产品价格下降，销售业务减少以及计提资产减值等所致。
2025Q1 实现收入14.90 亿元（YOY+0.98%），归母净利润2.50 亿元（YOY+5.68%），扣非净利润2.51 亿元（YOY+7.17%）。业绩增长主要受益于CDMO 业务订单的稳步增长，公司客户管线及产品管线日益丰富，研发能力及产品交付能力快速提升，行业整体趋势向好。
业务拆分： CDMO 项目数量稳健增长，原料药及中间体承压CDMO：2024 年实现收入38.70 亿元（YOY-5.12%）。公司原料药CDMO 项目管线日益丰富，已经形成了可持续的临床前/临床Ⅰ、II、III 期的漏斗型项目结构。
2024 年底公司已承接的项目中，已上市项目35 个，III 期临床项目84 个，Ⅰ期和II 期临床试验的有1026 个。已递交NDA 的新药项目数快速增加，将持续助推公司业务稳健增长。此外公司多肽偶联药物技术平台获得快速扩张，公司成立了TIDES 事业部。随着技术和生产团队的不断壮大以及新技术的开发应用，业务量正在稳步上升，目前多肽平台已承接数十个项目，项目涵盖降糖、癌症类治疗领域，项目数增长显著，包含国内外多个千万级NDA 阶段项目。考虑到CDMO 业务商业化、临床III 期等订单项目数量持续增长趋势，我们看好CDMO 业务以及TIDES 业务订单持续交付下对业绩贡献。
原料药和中间体：2024 年实现收入11.60 亿元（YOY-8.04%）。2024 年毛利率20.11%，同比下降12.81pct，我们预计主要是中间体和原料药行业价格波动导致。伴随着行业价格逐渐触底，供给出清，我们仍看好原料药及中间体未来增长态势。
盈利能力：2025Q1 盈利能力同比提升
2025Q1 毛利率37.42%（同比+3.38pct），净利率16.77%（同比+0.77pct）。从费用率看：管理费用率+0.17pct，研发费用率+0.14pct，销售费用率+0.40pct，财务费用率提升0.98pct。我们看好CDMO 业务产能利用率持续提升以及原料药中间体业务价格和需求企稳回升驱动公司2025 年盈利能力进一步提升。
盈利预测与估值
考虑到2024 年原料药中间体价格波动，全球医疗健康行业投融资对公司CDMO业务影响，超出我们先前预期，我们下调公司2025-2026 年收入和利润预测，我们预计公司2025-2027 年公司EPS 分别为0.97、1.08 和1.17 元（前期预测2025-2026 年分别为1.33 和1.51 元），2025 年5 月15 日收盘价对应2025 年15 倍PE。
考虑到公司CDMO 项目持续增长，原料药和中间体业务有望在行业价格逐渐趋稳后保持稳健增长，我们维持“买入”评级。
风险提示
业绩不及预期风险，CDMO 业务订单波动性风险，原料药价格波动风险。
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