特变电工(600089)：积极扩展能源业务 输变电装备持续增长
公司公告2024 年实现收入、归母净利润、扣非净利润978.67、41.35、39.38亿元，同比下降0.35%、61.37%、62.08%，其中Q4 单季度收入、归母净利润、扣非净利润255.26、-1.63、-0.45 亿元。2025 年一季度实现收入、归母净利润、扣非净利润233.83、16.00、15.18 亿元，同比下降0.77%、19.74%、22.58%，环比Q4 逐步改善。
业绩符合预期，一季报逐步改善。2024 年硅料、煤炭等主要产品价格调整等造成公司整体毛利率下降9.4pcts 至18.2%，费用率小幅提升0.8pcts 至9.7%。
全年计提减值合计35.6 亿，主要包括部分淘汰硅料产能处置、库存减值，及部分光伏电站项目减值等，全年归母净利率4.2%。Q1 公司在硅料持续控产且无大额减值的情况下盈利明显改善，归母净利率修复至6.8%。一季度末公司现金类资产合计约280.3 亿，负债率56.8%，围绕能源资源优势，公司继续扩张经营体量，期末固定资产扩至822 亿，在建工程148 亿，后续公司在煤化工、电力装备、材料资源等领域的各项投入有望逐步贡献。
能源业务稳健，火电容量扩张，未来煤制气项目有望打开新空间。1）煤炭业务：公司煤炭核定产能共计7400 万吨，2024 年实现满产满销，其中疆外销售占比超25%，实现收入192.64 亿，同增5.7%，价格下行造成毛利率下降约14pcts。2）发电业务：Q1 末电站容量8.78GW（2023Q4 约6.43GW），其中火电新增2GW 至5GW，风光电站容量分别为2.4GW、1.3GW，发电贡献逐步加大。此外2024 年确收风光建设项目3GW，同比增长36%。3）此前公司披露20Nm3 煤制气项目，预计年转化原煤约580 万吨，副产煤焦油、中油等化工品。产品经管道运输面向华北、华东市场，以2.53 元/Nm3 估算项目利润总额约16 亿，未来有望打开公司盈利新空间。
输变电业务贡献加大。2024 年公司变压器等电气设备业务收入223.63 亿，同比增长20.98%，电线电缆收入156.92 亿，同增15.81%。报告期内公司完成±1100kV 换流变、±800kV 柔直换流阀首台装备研制，特高压干式交/直流套管、126kV 真空开断环保GIS 等开关成套设备实现批量应用，全年输变电产业国内市场签约491 亿元，同比增长21.4%，一季度维持较快增速，贡献将逐步加大。
硅料业务影响逐步减弱。2024 年度公司高纯多晶硅实现产量19.88 万吨，销量19.92 万吨，但硅料价格下行、产能处置等造成较大亏损，下半年以来公司率先调整产线开工，低位运行，预计硅料业务影响将逐步减弱。
投资建议：公司过去围绕能源领域进行了10 多年的布局和投入，资本消耗巨大，目前公司煤炭（含配套铁路）、清洁能源、火电规模都已经很大。从长期来看，公司的能源优势是比较稀缺和难以复制的，可能是比较宝贵的资源和资产。预测2025 年公司实现归母净利润56 亿，维持“增持”评级。
风险提示：煤炭价格波动、电网投资不及预期、新项目建设进度不及预期。
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