众鑫股份(603091)：“双反”初裁落地 纸浆模塑龙头强者恒强

　　投资要点：

    　　事件：美国对我国纸浆模塑行业“双反”调查初裁落地根据公司公告，近日美国商务部对来自中国和越南的“热成型模塑纤维产品”反倾销作出初裁，公司为强制应诉企业，税率为470.63%，其他非强制应诉企业平均税率为345.84%，所有未列入清单的中国企业税率为477.97%。此外，反补贴调查初裁结果为公司初裁税率5.99%(中国其他生产商/出口商的税率为6.38%-153.25%)。目前“双反调查”尚未结束，上述结果仅为初裁结果，美国商务部尚需进一步核查后再作出最终裁决。

    　　海外基地稀缺性凸显，逆势提升规模

    　　根据公告，2024 年公司出口至美国的销售额占营业收入的52%左右。25Q1公司国内工厂向美国正常出货量累计为1.16 万吨左右，占当期销量的52%左右。同期公司泰国工厂“年产3.5 万吨甘蔗渣可降解环保餐具项目”的全线投产，可承接后续对美订单。此外，公司前期还披露“年产6.5 万吨甘蔗渣可降解环保餐具项目”投资计划，有望进一步提升公司的市场竞争力，同时扭转“双反”带来的不利影响。基于关税波动等不确定性影响下，公司迅速转移订单至泰国基地，已于4 月中旬向美国客户出货。25Q2 起原计划在国内生产的美国客户的订单转到泰国工厂生产（泰国工厂当前对美出口暂免关税），预计整体生产经营过渡较为平稳。

    　　远期赛道空间广阔，泰国成功经验有望迅速复制在全球限塑禁塑浪潮下，纸浆模塑凭借其环保可降解、使用便捷等特性有望迎来需求的快速增长，远期空间较为广阔。根据公司公告转引的GrandView Research 数据，2022 年度全球纸浆模塑包装市场规模约为51.11 亿美元，预计从2023 年到2030 年将以7.60%的复合年增长率增长。除美国市场外，春节后公司第一时间派出精干队伍，在欧洲、中东、南美、澳洲等非美地区积极开拓市场，评估海外建仓的可行性，未来有望借助泰国建厂的成功经验，快速复制全球化产能布局，提高公司的综合抗风险能力。

    　　盈利预测与投资建议

    　　公司作为国内纸浆模塑餐饮具领军企业，具备规模、研发、及优质客户结构的多重壁垒，盈利能力持续领先。此外，在贸易政策波动下，公司前瞻性布局海外基地，目前美国“双反”初裁已落地，公司依托海外产能顺利转移对美订单，业绩确定性有望提升，我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为3.57/4.21/4.85 亿元（与前值一致），同比+10%/18%/15%，当前市值对应25 年估值约13x，安全边际凸显，上调至“买入”评级。

    　　风险提示

    　　行业竞争加剧、贸易政策及关税变动、原材料价格波动、客户集中风险等。

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