2025年5月14日利率债观察：预判5月信贷明显好于4月
1、预判5 月信贷明显好于4 月
2025 年4 月，新增人民币贷款2800 亿元，乍一看这比今年3 月的36400 亿元低了不少。实际上，四月通常都是信贷的“小月”，4 月信贷明显少于3 月是正常的。例如2023 年和2024 年4 月新增贷款分别较前一个月下降了81.5%和76.4%。今年3 月信贷环比多增较多，4 月增量较3 月下降是正常现象。（今年3 月信贷的环比多增也正是4 月增长显得偏少的一个原因，一笔贷款在3 月末还是在4 月初发放，对于企业来言区别不大，但是在3 月末发放就会导致3 月的信贷数据高而4 月的低。如果我们将3 月和4 月的数字合并看，今年是新增3.92万亿元，比去年同期多增了0.1 万亿元。）而且，4 月信贷增量的环比降低也是受到了地方政府隐性债务置换因素的影响。
去年2 月至今年4 月，特殊再融资债一共发行了近3.8 万亿元，所募集资金用于置换地方政府隐性债务。人民币贷款是隐性债务的重要载体，在债务密集置换阶段其所受到的影响较大。即便假设被置换的银行贷款只占了这3.8 万亿元的50%左右（注：这是个较为保守的假设），那么债务置换对信贷增长形成的影响也有约1.9 万亿元。将上述影响手工还原后，今年4 月人民币贷款余额同比增速仍达到8%左右，反映出信贷支持实体经济的力度较大。
众所周知，地方政府隐性债务置换是用成本低、期限长的地方政府债券来置换成本高、剩余期限短的债务，这有利于纾解债务链条，让地方政府卸下包袱，轻装上阵。所以，在地方政府隐性债务置换阶段，虽然经调整前的信贷同比增速并不算高，但这不意味着信贷支持实体经济力度出现下降，反而是有利于经济增长的。
在美国大幅加征关税的不利条件下，4 月份经调整后的信贷同比增速（注：而且是保守估计的）依然能保持在8%左右。5 月份出台了大量的支持性政策，美大幅降低了对华商品的进口税率。显然，5 月份信贷增长情况很可能明显好于4 月。
首先，5 月初我国出台了三类十项一揽子货币政策措施，为稳经济、稳市场、稳预期提供了坚实的基础。例如，5 月8 日7D OMO 利率已经率先下行，明日（5月15 日）将实施0.5 个百分点的降准，预计降为市场提供长期资金1 万亿元。
我们预计，下周二（5 月20 日）形成的1Y 和5Y 以上LPR 皆会下行10bp，且近期银行存款利率还会有所调整，部分重要期限利率的调整幅度或将超过10bp。
我国货币政策的传导效率高、有效性强。例如，去年9 月以来推出的一揽子增量政策使社会信心有效提振，经济明显回升，较多经济金融指标都出现了较为显著的改善。例如，社融存量同比增速已由去年10 月末的7.8%大幅反弹至今年4月末的8.7%。不出意外的话，今年5 月初的一揽子政策也将具有类似的效果。
其次，5 月份我国外贸环境出现了积极变化。今年4 月信贷的增长受到了美国关税政策变化的不利影响，对我国有效信贷需求形成一定冲击。5 月份，中美两国举行了经贸高层会谈并取得实质性进展，美方取消了共计91%的加征关税，并暂停实施24%的“对等关税”。美国大幅降低双边关税水平使得4 月份所受到的影响将得到逆转，边际上有助于我国企业有效信贷需求的提升。
2、风险提示
经济基本面变化超预期，不理性的预期引发市场快速波动，对当前的货币政策框架理解不到位。
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