神州泰岳(300002)2024年报及2025年一季报点评：Q4符合、Q1有所承压 期待新产品提供流水增量

事项：

    公司发布24Q4&25Q1 财报：Q4 符合，Q1 有所承压。其中4Q24 业绩落于前期预告区间中枢附近，单季度实现收入19.4 亿元，YOY+1.5%，QOQ+33%；实现归母净利润3.3 亿元，YOY+3%，QOQ-28%；实现扣非归母净利润3.1 亿元，YOY+7%，QOQ+46%。1Q25 业绩有所承压，单季度实现收入13.2 亿元，YOY-11%，QOQ-32%；实现归母净利润2.4 亿元，YOY-20%，QOQ-29%；实现扣非归母净利润2.3 亿元，YOY-21%，QOQ-28%。24 年年末现金分红1.96亿元，分红率14%，YOY 基本稳定。

    评论：

    壳木游戏：24 年流水收入稳健、利润释放。24 年壳木游戏实现收入46.6 亿元，YOY+4%；实现净利润15.5 亿元，YOY+40%，利润率33.3%。其中，重要产品《旭日之城》实现流水35 亿元，YOY+7%，其中Q4 单季度实现8.3 亿元；实现销售费用6.6 亿元，YOY-39%，对应销售费用率19%；《战火与秩序》实现流水10.7 亿元，YOY-8%，其中Q4 单季度实现2.5 亿元；销售费用2.1 亿元，YOY-18%，对应销售费用率20%。24 年公司产品流水稳健，投放收缩明显，进入利润释放期；展望25 年，期待存量产品流水维持总体稳定趋势，继续释放利润。

    后续产品储备丰富，期待25 年两款SLG 新品贡献流水增量。一方面，公司在24 年末上线了《Stellar Sanctuary》《Next Agers》两款模拟经营+SLG 新产品，目前处于商业化测试阶段，对内容、数值等进行调优，后续有望加快投放和开服节奏，驱动流水规模环比提升。另一方面，公司储备有3 款尚在研发的SLG产品：《代号：XCT》（城建末世题材），计划25 年底开启商业化测试；《代号：

    AOO2》（冰雪末世题材）计划26 年初完成商业化测试；《代号：MN》（黑帮题材）计划26 年上半年启动商业化测试。此外，公司也在研发包括RPG 在内的非SLG 游戏。

    计算机业务加速增长，期待25 年利润贡献增强。计算机业务24 年整体实现收入17.9 亿元，YOY+22%，其中ICT 运营管理实现收入14.8 亿元，YOY+21%，预计主要由云业务驱动；创新服务业务实现收入1.5 亿元，YOY+27%；物联网/通讯业务实现1.3 亿元，YOY+62%。

    盈利预测与投资建议：根据财报增量信息，考虑到公司存量产品流水环比略有承压，叠加新产品加量投放或产生收入费用错配影响，我们略微下调预测：预计25-27 年公司实现收入69/78/86 亿元（原预测为74/82 亿元，新增27 年），YOY+6%/13%/11%；实现归母净利润12.8/14.1/15.5 亿元（原预测为14.7/17.1亿元，新增27 年），YOY-11%/+11%/+10%。根据公司业务情况，上限给予25年游戏业务业绩目标20xPE，对应市值296 亿元，目标价15.07 元；下线给予公司25 年整体业绩目标20xPE，对应市值255 亿元，目标价13.00 元，维持“推荐”评级。

    风险提示：行业竞争加剧；宏观经济波动；新产品进度不及预期。

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