西麦食品(002956)：收入增长稳健 2025Q1成本红利释放

　　投资要点:

    　　2025 年4 月25 日，西麦食品发布2024 年报和2025 年一季报：2024年公司实现营收18.96 亿元，同比+20.2%；归母净利润1.33 亿元，同比+15.4%；扣非归母净利润1.1 亿元，同比+16.8%。2024Q4 公司实现营收4.63 亿元，同比+4.0%；归母净利润0.25 亿元，同比+8.2%；扣非归母净利润0.22 亿元，同比+96.6%。2025Q1 公司实现营收6.56亿元，同比+15.9%；归母净利润0.55 亿元，同比+21.2%；扣非归母净利润0.53 亿元，同比+27.7%。

    　　产品结构持续升级，线下线上渠道良性发展。分产品来看，2024 年公司纯燕麦片/复合燕麦片/冷食燕麦片/其他/其他业务收入分别实现营收7.1/8.5/1.5/1.4/0.5 亿元，同比+10%/29%/24%/24%/25%，全品类皆实现正向增长，复合燕麦片增速最快，其燕麦+系列和牛奶燕麦系列销售均超过2 亿元，实现较高收入增长，产品结构调整成效显现。分渠道来看，2024 年公司线下业务同比增长14%，其中零食量贩渠道增长接近50%，新零售渠道GMV 销售规模超亿元，同比增长35%；线上业务同比增长超17%，据蝉妈妈数据，公司抖音渠道GMV达4.68 亿元，位居冲饮燕麦类目市占率第一。

    　　2024 年成本上涨致毛利率承压，全年费用控制较好。2024 年公司实现毛利率41.3%，同比-3.2pct，主要系原材料成本上涨。2024 年销售/ 管理/ 研发费用率分别为27.9%/6.1%/0.5% ， 同比-3.5pct/+0.2pct/+0.01pct，销售费用率改善预计主要系公司主动控制费用从而应对原料上涨。最终实现归母净利率7.0%，同比-0.3pct。单2024Q4 来看，公司实现毛利率37.4%，同比-8.3pct，成本压力延续；2024Q4 销售/管理费用率分别同比-12.3/+1.4pct，预计系公司销售费用前置带来较大波动，且公司Q4 控费力度较大；最终公司实现归母净利率5.4%，同比+0.2pct，盈利能力同比提升。

    　　2025Q1 收入同比增长稳定，盈利能力回升。2025Q1 公司营收同比增速为+15.9%，同比增速环比提升，预计系1）电商增速较高，且主要来自于盈利能力更好的传统电商渠道；2）燕麦+产品维持较高增速。

    　　2025Q1 公司归母净利润增速为+21.2%，扣非归母净利润为+27.7%，表现好于收入，归母净利率为8.32%，同比+0.36pct，主要系1）毛利率环比改善，2025Q1 毛利率43.7%，同比-0.1pct，环比+6.28pct，成本红利释放； 2 ） 费率优化， 2025Q1 销售/ 管理费用率同比　　-1.0/-0.2pct。

    　　盈利预测及投资评级：公司深耕燕麦谷物市场超过二十年，持续保持中国燕麦谷物市场第一的领先地位。燕麦谷物市场锚定银发和健康经济，行业有望伴随中国老龄化健康消费红利及年轻人健康意识提升持续扩容。公司作为行业龙头，有望伴随行业发展及市占率提升， 收入持续成长。我们预计公司2025-2027 年营业收入为22.77/27.22/32.19 亿元， 同比+20%/+20%/+18% ； 归母净利润1.80/2.24/2.74 亿元， 同比+35%/+24%/+22% ； EPS 分别为0.81/1.00/1.23 元，对应PE 分别为26/21/17X，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：1）行业竞争加剧；2）渠道拓展不及预期；3）原材料成本上行风险；4）新品发展不及预期；5）食品安全事件等；6）原材料价格受到汇率及关税政策影响风险。

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