电子：晶圆代工龙头发布业绩 短期波动不扰长期逻辑

　　中芯国际： 短期因素扰动上半年业绩，中长期成长逻辑不变。中芯国际1Q25 实现营收22.5 亿美元，同比+28.4%，环比+1.8%，上季度指引环增6%~8%，营收不及预期，公司表示一方面是厂务年度维修出现突发情况，影响了产品的工艺精度和成品率，另一方面是新进设备导入验证影响良率。1Q25 毛利率为22.5%，同比+8.8pct，环比-0.1pct，上季度指引19%~21%；归母净利润1.88亿美元，同比+161.9%，环比+74.8%。公司指引2Q25 营收环比下降4%~6%，营收中值21.4 亿美元；毛利率18%~20%，中值19%，环比下降3.5pct。1Q25 公司产能进一步提升至97.3 万片/月（折合8 英寸），伴随下游需求逐步复苏，产业链进入补库周期，1Q25 公司产能利用率达到89.6%，环比提升4.1pct。但受独立事件影响良率，公司ASP 环比下滑11.5%。我们认为，随着公司产线调整，良率逐步恢复正常，ASP 有望在2H25 迎来修复。

    　　华虹半导体：产能利用率维持高位，模拟收入提升较为显著。华虹半导体1Q25 实现营收5.4 亿美元，同比+17.6%，环比+0.3%，符合上季度指引的5.3~5.5 亿美元区间；毛利率9.2%，同比+2.8pct，环比-2.2pct，上季度指引为9%~11%。归母净利润375万美元， 同比-88.2%， 环比-114.9%。公司指引2Q25 营收5.5~5.7 亿美元， 中值5.6 亿美元， 环比提升4%； 毛利率7%~9%，中值8%，环比下降1.2pct。公司是特色工艺晶圆代工龙头企业，立足于先进“特色IC + Power Discrete”战略目标，在China for China 的供应需求下，公司有望承接下游客户转单，在成熟制程领域不断提升替代率。1Q25 公司产能进一步爬坡至41.3 万片/月（折合8 英寸），产能利用率维持满载，1Q25 达102.7%，我们认为当前下游需求恢复以及产业链补库趋势下，公司全年产能利用率或保持高位水平。

    　　台积电：4 月营收同比大幅增长，创历史单月新高。台积电发布2025 年4 月营收，合并营收金额为新台币3495.7 亿，同比增长48.1%，环比增长22.2%，创下历史单月新高纪录。2025 年前四个月累计营收为11888.2 亿新台币，同比增长43.5%。根据台积电第一季度法说会，公司指引2Q25 营收为284~292 亿美元，中值288 亿美元， 环比+12.8%； 毛利率区间为57%~59%， 中值58%，环比下降0.8ppt；营业利润率区间为47%~49%，中值48%，环比下降0.5ppt。我们认为，台积电营收创新高或反应下游需求恢复良好，产业链补库趋势明确。

    　　投资建议：短期波动不影响长期逻辑，“China for China”策略或在26 年兑现业绩。一季度中芯国际和华虹业绩均有所波动，主要受到单一事件影响以及折旧摊销给利润端带来的压力，但是从终端情况和Fab 产能利用率来看，下游需求正在逐步恢复，这一点在台积电的业绩上同样有所反映。在当前中美贸易摩擦背景下，“China for China”策略逐渐受到下游客户的关注，随着客户转单到大陆Fab 厂，我们认为其增量需求或在2026 年兑现在业绩端，建议关注中芯国际和华虹半导体。

    　　风险提示：资本开支不及预期；ASP 恢复不及预期；国际贸易政策变动风险。

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