债券研究：5月债市在波折中前行

　　五一假期前后国内债市重回强势，节前大规模增量预期落空推动超长债收益率快速回落，节后央行降准降息落地中短端利率接力显著下行。但近年来降准降息落地后市场往往出现调整，因此市场反而出现了一定的止盈情绪。中美贸易谈判也取得了积极进展，这些变化打破了4 月中下旬国内债市窄幅震荡的格局。那么我们应当如何看待5 月的债券市场呢？

    　　4 月政治局会议要求既定政策早出台早见效，降准降息属于既定政策，落地门槛更低。而4 月中采制造业PMI 指数明显回落显示国际经贸斗争对于国内企业信心造成了较大冲击，因此5 月7 日央行正式宣布降准降息落地，时点略早于市场预期，但也在情理之中。而历史上降准降息后市场的调整，一般发生在政策落地后资金利率不降反升，推动短端利率明显走高，或是财政等政策接棒发力带来了经济修复预期的升温。

    　　但资金利率自1 月以来一直维持在政策利率之上，尽管随着降成本的重要性上升，3 月后逐步回归，但4 月DR007 均值仍然在OMO 利率上方20BP 以上。

    　　在此背景下，5 月降息一方面可能是为了引导LPR 下降以支持实体经济，但另一方面可能也是为了提振市场信心。如果未来资金利率不变，与政策利率利差再度扩大，这与央行降成本的目标存在一定的背离，潜在的金融脱媒风险也不利于银行负债稳定，对于市场信心的提振作用可能也会有所减弱。降息后隔夜利率也确实降至1.5%附近，但银行净融出规模仅温和回升，并未出现以往明显转松后大幅抬升的状态。因此，我们的基准预期是，央行在降息后仍会继续引导资金利率向政策利率靠拢，DR007 可能会先行降至1.5%-1.6%的区间，但后续仍要进一步观察央行的操作。

    　　2025Q1 货币政策执行报告与以往不同，并未提及5 月降准降息的相关信息，对于关税措施的影响也少有着墨，在下阶段的展望中仅提到“落实好中央政治局会议精神，积极落地5 月推出的一揽子金融政策”。另一方面，3 月以来资金利率逐步向政策利率回归，但2025Q1 的报告在下阶段任务中反而将相关表述删除。因此，我们认为其更多是对过去一个季度货币政策状态的总结。从这个角度理解，本次报告在专栏中提到的“加强债券市场建设和宏观审慎管理，对防范系统性风险十分重要”“货币与物价之间的关系也受多重因素影响”“中国政府债务扩张仍有可持续性”，甚至是下阶段的政策思路中“支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系”的表述，更多或是在解释一季度降准降息缘何没有落地，在国债买卖方面“视市场供求状况择机恢复操作”延续了1 月表述，也不能视为重启购债的信号。

    　　尽管央行担忧货币过度宽松的效果，但基本面无疑仍是货币政策更重要的着力点。Q1 资金明显收紧后，银行新发放贷款加权平均利率与个人住房贷款加权平均利率均小幅上行，这不利于实现推动社会综合融资成本降低的目标，因此央行在Q1 报告中删除了“防范资金沉淀空转”的说法。在贸易摩擦升级的背景下，国内经济面临更大的不确定性，这可能是推动5 月降准降息落地的主要原因。在此背景下，我们认为后续货币政策的趋势可能仍将取决于基本面的状态。如果短期内没有财政增量措施推动经济进一步改善，也不能排除政策利率继续调降的可能。

    　　尽管4 月出口数据显示目前贸易摩擦对出口的影响尚不显著，但4 月出口维持在8.1%的高增速更多还是受到了其他经济体对美抢出口带来的中间品需求增加的影响，传统纺织服装、玩具家具等产品出口增速仍然显著下滑。

    　　考虑后续美国经济仍然面临一定的压力，当前的高进口增速可能难以维持，通过其他经济体的传导对中国出口的带动作用可能也会下降。

    　　近期中美谈判取得了重要进展，在90 天的豁免期内将4 月2 日对等关税宣布以来中美相互加征的关税税率降至10%，特朗普上台后对华额外加征的关税税率降至30%，好于市场此前的预期，中美之间脱钩断链的风险明显降低。由于关税措施是推动债市4 月初快速走低的主要催化剂，因此信息公布后长端利率显著调整。但考虑到美国加征税率仍高于4 月之前，且美方在未来谈判中仍不排除将税率增至10%-34%之间，随着抢出口影响减弱，外需回落压力仍存。而即便不考虑外需的变化，随着经济旺季接近尾声，4 月以来国内经济边际走弱，央行通过流动性紧缩约束长端利率的动力也明显减弱。这些因素相较于4 月初的时点，对于债券市场仍然更加有利。

    　　考虑关税协议的影响，长端利率短期面临波动，而收益率曲线仍然偏平，这仍使部分投资者担忧债市的脆弱性。从历史上看，国内利率曲线多数由短端驱动，但2011 年后，货币的宽松与收紧更多是配合城投与地产融资政策对经济进行调控。在地产周期上行的状态下，这样的调控行之有效，长端一般都以短端加点定价，利差收窄一般在紧缩周期，这一阶段国内经济的景气度往往较高，这与海外利率倒挂显示经济走弱预期存在较大差异。

    　　2021 年以来国内地产政策已持续转松，地产销售仍连续3 年负增长，这意味着经济的模式发生转变，长端利率对于城投与地产政策放松的反应越来越平淡。而央行在2022 年以来更多是通过疏通货币传导机制降低广谱利率，OMO 利率降幅相对偏低，但这也加剧了金融脱媒，使银行息差面临更大压力，后续推动社会融资成本下行更需要政策利率的调降。但考虑到央行维持小步慢走的节奏，经济的修复也相对缓慢，我们认为未来可预见的时间内加息的可能不大；在此背景下，市场走在了央行之前，2024 年以来国内债市也出现类似海外，在经济下行压力增大时收益率曲线不断走平的状态。

    　　但是由于当前国内央行还没有对于未来政策利率的明确指引，目前国内1 年以上的利率曲线可能仍然不会倒挂，1Y 存单利率难与隔夜利率长期倒挂，1Y 期存单利率和10 年期国债利率可能也很难降至OMO 利率下方，但除此之外也不排除其利差继续压缩的可能。因此，尽管近期短端利率有所回落，但如果当前的宏观状态维持，资金利率进一步向政策利率靠拢，也不排除其与1 年利差收窄的可能。尽管长端利率短期面临扰动，但考虑债市面临的环境相较于4 月初关税措施落地前仍然更加有利，我们认为10 年国债调整的上限可能也就在1.7%附近；拉长时间维度来看，考虑经济进入旺季尾声短期面临回落压力，外需下行对基本面的影响尚未完全显现，货币政策仍处于宽松周期的状态，债券市场的趋势可能并未改变。因此在目前状态下，我们认为5 月债市仍有望在波折中前行。基于对曲线转陡的预期，我们建议可适当增加杠杆提升短债持仓，长端则关注调整后的机会。

    　　风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。

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