好莱客(603898)：整装持续向好 开拓智能家居新赛道

事件：公司发布2024 年年度报告和2025 年一季报。24 年公司实现营业收入19.10 亿元，同比下降15.69%；归母净利润0.81亿元，同比下降62.93%；扣非后归母净利润0.52 亿元，同比下降67.18%。24Q4 公司实现营业收入4.65 亿元，同比下降27.03%；归母净利润-0.10 亿元，同比下降126.73%；扣非后归母净利润-0.13 亿元，同比下降148.66%。25Q1 公司实现营业收入3.91 亿元，同比下降3.03%；归母净利润0.02 亿元，同比下降82.60%；扣非后归母净利润-0.04 亿元，同比下降171.06%。

    24 年整装快速增长，成立合觅科技布局智能家居2024 年面对家居消费市场压力环境，整装渠道作为公司重要补充渠道，24 年公司正式推出“五好两易”装企服务模式，24 年整装渠道业务营业收入同比增长超60%。24 年公司工程大宗渠道营业收入同比增长18.30%。分产品看，1）24 年整体衣柜及配套家具销售收入为14.42 亿元，同比下降18.59%。2）24 年木门实现销售收入0.83 亿元，较去年下降10.73%。3）24 年橱柜收入为2.99 亿元，同比增长0.95%。4）24 年其他业务实现营收0.85 亿元，同比下降18.12%。分地区看，1）24 年国际业务实现主营业务收入0.08 亿元，24 年公司积极拓展国际市场，在全球11 个区域布局门店，新增境外营业收入。

    2）24 年国内业务实现主营业务收入18.16 亿元，同比减少19.82%；其中华北地区营业收入3.51 亿元，同比增长11.68%。

    25 年公司与好太太、蜂助手成立合觅科技，由好莱客控股，整体运营将由好莱客主导。目前，公司正在重点推进完善产品方案及配套的营销规划，将尽快召开产品发布会并量产推向终端市场。

    24 年毛利率短期承压，持续投入费用开拓市场盈利能力方面，24 年公司毛利率为33.41%，同比下降1.66pct；24Q4公司毛利率为29.47%，同比下降2.00pct。25Q1 公司毛利率为29.82%，同比下降3.36pct。24 年毛利率承压主要系公司支持经销商经营，让利终端所致。

    期间费用方面，24A 公司期间费用率为28.68%，同比增长2.19pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为13.82%/8.01%/5.10%/1.74%，同比分别+0.93/+1.23/-0.22/+0.25pct 。24Q4 公司期间费用率为27.05%，同比增长0.13pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为13.50%/7.43%/4.20%/1.92% ， 同比分别+0.51/-0.57/-0.40/+0.59pct。25Q1 公司期间费用率为29.24%，同比下降2.48pct， 销售/管理/研发/财务费用率分别为14.05%/8.73%/4.29%/2.16%，同比分别-1.26/-0.23/-1.27/+0.28pct。综合影响下，24 年公司净利率为4.22%，同比下降5.38pct；24Q4 公司净利率为-2.24%，同比下降8.37pct。25Q1 公司净利率为0.56%，同比下降2.58pct。

    投资建议：公司大家居战略不断推进，积极发展整装新渠道，开拓智能家居新赛道，未来业绩有望持续提升。我们预计好莱客2025-2027 年营业收入为23.13、24.45、26.50 亿元，同比增长21.11%、5.72%、8.39%；归母净利润为2.16、2.35、2.40 亿元，同比增长167.95%、8.75%、2.30%，对应PE 为14.9x、13.7x、13.4x，给予25 年18.5xPE，目标价12.82 元，维持买入-A 的投资评级。

    风险提示：原材料价格波动风险；新业务开拓不及预期风险；产品需求增长不及预期风险；行业竞争加剧及潜在价格战的风险；季节性波动风险；经营管理风险；产能过剩风险等。

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