开润股份(300577)：业绩优异 期待2025年继续放量
【投资要点】
嘉乐并表贡献增量，2024 年利润率显著提升。2024 年公司实现营收/归母净利润/ 扣非净利润42.4/3.8/2.9 亿元， 分别同比+36.6%/+229.5%/+109.7%。2024 年公司毛利率/归母净利率/扣非归母净利率分别22.86%/8.99%/6.86%，分别同比-1.49/+5.26/+2.39pct，嘉乐并表带来一次性投资收益增厚利润。2024 年公司期间费用率14.5%/YOY-1.4pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.19/-0.45/+0.1/+0.09pct，整体费用表现较好。2025Q1 公司实现收入/归母净利润/扣非净利润12.34/0.85/0.83 亿元，分别同比+35.57%/+20.12%/+6.64%。2025Q1 毛利率/归母净利率/扣非归母净利率分别同比+0.54/-0.89/-1.83pct。
代工业务方面，箱包及服装代工双轮驱动。2024 年代工业务营收35.33亿元/YOY+44.6%，整体毛利率22.55%/YOY-1.33pct，主要系嘉乐并表影响。细分看，箱包代工营收23.72 亿元/YOY+20.27%；服装代工营收11.62 亿元/YOY+146.43%。上海嘉乐2024 年合并报表营收14.89亿元/YOY+16%，净利润0.49 亿元；其中纳入公司并表的营收为8.48亿元，净利润0.28 亿元。嘉乐由于印尼生产效率爬坡等因素影响，毛利率暂处于较低水平，而服装代工整体营收占比提升导致代工整体毛利率下降。
品牌业务方面，新品及新渠道继续发力。品牌业务方面，2024 年公司营收6.6 亿元/YOY+5.07%，毛利率为25.52%/YOY-1.03pct，主要系产品结构及渠道结构调整影响。2024 年小米推出了十余款箱包新品并开设天猫小米箱包旗舰店，品牌势能得到较好延伸；同时“90 分”在国内推广至200+苹果线下店铺，在海外入驻了美国亚马逊等海外线上平台，并与海外经销商落地线下门店，海外市场销售初具规模。预计未来随着新产品陆续上市及销售渠道持续优化，品牌经营毛利率有望逐步恢复。
近期美加征关税直接影响有限，期待海外产能布局优势凸显。2024年公司71%的箱包产能位于印度+印尼，境外产能利用率已达90%；80%的服装产能位于印尼，其产能利用率仅约50%，存在较大爬坡空间。
在关税方面，公司的美国市场业务主要为代工，营收占比约15%并由印尼生产出口。由于公司与客户主要采用 FOB 合作模式，即客户承担运费并清关支付关税，因此关税提升不会直接增加公司相关成本。目前公司海外产能占比已超过70%，未来公司将继续扩张印尼的产能以 支持未来订单，期待后续嘉乐等在公司的整合下，盈利能力进一步提升，进而逐步提升公司的整体利润率。
2024 年公司每股分红0.34 元，分红比例21%。2024 年公司每股分红约0.34元（三季度0.146 元/股+年末0.191 元/股），整体分红比率约21%，对应的5 月8 日收盘价的股息率约1.62%。
【投资建议】
公司印尼产能布局不断深化，海外生产效率爬坡将带动服装整体盈利能力改善。2025 年嘉乐全年并表，预计将持续增厚业绩，但由于2024 年嘉乐并表产生一次性投资收益，净利润基数较高，预计2025 年净利润增速将低于营收增速。我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为3.85/4.59/5.49 亿元，YOY+1.16%/+18.99%/+19.74%，对应EPS 分别为1.61/1.91/2.29 元/股。对应5 月8 日股价的PE 分别为12.9/10.9/9.1X。
首次覆盖，给予“增持”评级。
【风险提示】
国际贸易环境及政策变动的风险、大客户订单不及预期的风险、原材料价格变动的风险、汇率波动的风险等
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