固收点评：债市有胜率 但缺乏赔率
事件描述
“对等关税”扰动以来（2025 年4 月1 日-5 月6 日）债市整体牛平，长久期利率债收益率明显下行，截至5 月6 日，30 年和10 年国债收益率较4 月1 日分别收敛18bp 和19bp 至1.63%和1.83%，期间货币端也边际宽松，DR007 回落11bp 至1.7%左右，带动短端品种下行，1 年期国债收益率下行8bp 至1.46%，叠加MLF 政策利率改革利好，1Y AAA 同业存单利率下行15bp，幅度更大。但4 月中下旬以来债市缺乏主线，整体维持震荡行情。后续债市走势如何？
事件评论
债市有胜率，胜率取决于边际变化中的趋势性因素，关键看基本面以及资金的供需情况。
从基本面看，在贸易摩擦扰动下，基本面面临进一步下行压力，低物价可能进一步发展，这意味着债市缺乏回调的基础。4 月制造业和非制造业PMI 均环比回落，国际原油价格由于OPEC+成员增产及贸易摩擦等因素下跌，或将给物价直接带来进一步压力。
从资金角度看，二季度财政存款集中投放，央行恢复净投放，以及实体融资需求偏弱将共同带来资金价格的回落。银行间狭义的流动性取决于央行投放及财政存款的投放，今年2月和3 月财政存款累计增速是去年2 月以来最高，主因特殊再融资债及国债靠前发行。
二季度开始前期累积的财政存款可能释放，历史上10%以上的财政存款增速一般是阶段性高点，注意到4 月政府债净融资回落至约8000 亿元，而5-6 月新增专项债发行计划均不到4000 亿元，此外央行4 月中下旬恢复净投放，预计资金偏紧难再现。
实体融资需求偏弱，4 月票据价格显示信贷可能低于往年同期。一季度大量特殊再融资债发行后，二季度以银行贷款为存在形式的隐性债务将会被集中偿还，银行需要寻找新增的项目贷款或者流贷进行替换，但是当前地方项目融资总体依然坚持先有收益后有项目的原则，在经济有压力的背景下信贷难以趋势性扩张。城投债则直接受到地方债务严监管影响，预计将继续维持净偿还状态。银行负债缺口相应缓解，4 月同业存单净融资大幅回落。
债市缺少赔率。首先，当前债市对各项利多因素的定价都较为充分，近几年债市“抢跑”特点较为明显。债市可以提前定价，但难以背离经济的名义增速而大幅度单边下行。我们用经济实际增速、物价以及资金价格拟合债市收益率，无论是季度模型还是月度模型均显示当前1.6%左右的10 年期国债收益率已经和模型结果出现了较大幅度的背离。
其次从货币政策的幅度和节奏看，狭义流动性偏紧压力是否进一步向社融传导，是央行是否加大流动性投放或降准的关键。在全年社融8.2%增速假设以及M2 增速回归社融增速的情况下，央行需要降准50bp 并投放1.8 万亿基础货币，5 月7 日央行降准或是该逻辑的体现。央行未来工作重心或在结构性货币政策工具创新，5 月7 日央行提出创设科创债券风险分担工具、设5000 亿元服务消费与养老再贷款，加大服务消费与养老金融支持等。
债市仍有胜率，推荐10 年期国债收益率1.65%附近逢调配置，但债市缺少赔率，短期大幅下行概率不高。当前债市资金可能寻找新的方向，可关注3-5 年期信用债配置机会。
风险提示
1、经济基本面表现超预期；2、外部环境超预期变化；3、财政发力超预期；4、模型假设与现实发生明显偏离。
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