中国神华(601088)：长协稳定业绩 分红成长可期

　　事件描述

    　　公司发布2025 年一季度报告：报告期内公司实现营业收入695.85 亿元，同比-21.1%；实现归母净利润119.49 亿元，同比-18.0%；扣非后归母净利润117.05 亿元，同比-28.9%；基本每股收益0.601 元/股，加权平均净资产收益率2.80%，同比减少0.74 个百分点。经营活动产生的现金流量净额205.38 亿元，同比-25.90%。截至2025 年3 月30 日，公司总资产6723.07亿元，同比+0.60%，净资产4331.14 亿元，同比+3.2%。

    　　事件点评

    　　Q1 长协占比提高，煤炭毛利率提升。Q1 公司商品煤产量82.5 百万吨（-1.1%），销售量为99.3 百万吨（-15.3%），其中自产煤销售78.5 万吨（-4.7%）、外购煤销售20.8 百万吨（-40.4%）。煤炭平均售价506 元/吨，同比变化-11.5%。

    　　煤炭销售定价机制中年度长协、月度长协及现货分别占比63.9%、27.7%和4.8%，长协合计占比91.6%，同比提高10.3 个百分点。成本方面，Q1 煤炭平均单位销售成本353 元/吨，同比-13.07%，其中自产煤销售成本293 元/吨，同比-1.4%；外购煤销售成本578 元/吨，同比-12.7%。Q1 自产煤单位生产成本195.8 元/吨，同比+2.3%。煤炭分部（合并抵销前）实现营收515.99 亿元（-25.7%），营业成本360.90 亿元（-26.8%），毛利155.09 亿元（-22.8%）。

    　　Q1 销售中长协占比提高，吨煤售价下降幅度小于成本下降幅度，煤炭分部毛利率30.1%，同比提高1.2pct。

    　　电力分部维持较高毛利率，装机进一步增加。Q1 公司累计实现发电量504.2 亿千瓦时，同比-10.7%；售电量474.7 亿千瓦时，同比-10.7%；其中燃煤发电483.6 亿千瓦时，同比-12.0%，结构占比从97.3%降低至95.9%，降低1.4pct。电价方面，2025Q1 公司度电价格386 元/兆瓦时，同比-5.6%。Q1 公司平均售电成本353.7 元/兆瓦时，同比-3.1%，主要受燃料煤价格下降影响，但电价同步下行，导致发电分部营收208.54 亿元，同比-14.7%；营业成本176.41 亿元，同比-13.4%，毛利32.13 亿元，同比-21.2%，毛利率15.4%，同比下降1.3pct。Q1 新增装机1241 兆瓦，其中燃煤发电1200 兆瓦，主要受杭锦能源并表影响。

    　　运输分部随煤炭市场波动，煤化工毛利率提升。受Q1 煤炭销售量下降、航运业务结构调整等因素影响，公司铁路、港口、航运分部利润总额同比下降，煤化工有所增长；2025Q1 铁路/港口/航运/煤化工分部营收分别为105.26/15.76/7.16/14.72 亿元，分别同比-10.5%/-7.2%/-41%/-2.3% ，毛利率分别同比+1.9pct/-1.2pct/-2.8pct/+1.6pct；实现利润总额为34.90/6.15/0.31/0.43　　亿元，分别同比-7.6%/-6.1%/-69.6%/168.8%。

    　　分红与成长可期，投资价值仍具。公司2024 年度分红比例76.5%，同比提高1.3 个百分点，公司承诺近三年每年以现金方式分配的利润不少于公司当年实现归属于本公司股东净利润的65%，并考虑实施中期利润分配。同时，公司作为央企能源龙头企业，增持、注资动作仍然可期，成长性仍存。

    　　投资建议

    　　预计公司2025-2027 年EPS 分别为2.74\2.89\2.96 元，对应公司5月7 日收盘价38.78 元，2025-2027 年PE 分别为14.1\13.4\13.1 倍，考虑到公司经营业绩稳健，央企市值考核逐步落地，公司投资价值仍存，维持公司“买入-A”投资评级。

    　　风险提示

    　　宏观经济增速不及预期风险；煤炭价格超预期下行风险；安生产生风险；电力需求不足、铁路、航运成本增加等。

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