中远海能(600026)：高基数拖累油运业绩 运力扩张带动LNG业务成长
事件描述
公司2025Q1 实现营业收入57.5 亿元，同比-4.0%，归属净利润7.1 亿元，同比-43.3%。公司2025Q1 油品运输量（不含期租）4,791 万吨，同比+13.8%；运输周转量（不含期租）1,747 亿吨海里，同比+16.2%。
事件评论
运力增加带动外贸营收，运价下行及租船费用拖累盈利。（1）行业层面，24Q1 地缘政治冲突导致航运效率降低带动运价上行，高基数效应明显。①一季度VLCC 运价均同比下滑，中东-中国航线TCE 为3.2 万美元/天、克拉克森VLCC 平均TCE 为3.6 万美元/天，分别同比-22.3%和-4.2%；②原油中小船受拖累更加明显。Suezmax 和Aframax TCE 一季度均值分别为3.2 万美元/天和2.9 万美元/天，分别同比-36.8%和-41.6%；③成品油板块，LR1、LR2 和MR 一季度均值分别为1.6、2.4 和1.2 万美元/天，分别同比-59.5%、-53.1%和-62.4%。（2）公司层面，公司租入船数量同比增加，2025Q1 公司运营VLCC 共54 艘（较2024Q1 多3 艘）、外贸原油Aframax 共8 艘（较2024Q1 多2 艘）。因此，公司外贸油运营业收入为35.8 亿元，同比-6.0%；不过受租船成本增加以及同期运价高基数，外贸油运毛利为5.4 亿元，同比-55.9%；毛利率15.0%，同比减少16.9 pct。
内贸油运与LNG 业务韧性延续。（1）内贸油运营收为13.9 亿元，同比-4.7%，主要受成品油运输量下滑所致（2025Q1 成品油运量同比-9.1%）；实现毛利3.3 亿元，同比-9.3%；毛利率24.0%，仍有韧性。（2）LNG 板块，主要受益于项目制稳定收益及新船交付贡献。
一季度，公司合计运营LNG 船51 艘，同比增加8 艘，环比新增一艘卡塔尔能源公司LNG运输项目船。公司LNG 业务实现营收6.2 亿元，同比+10.6%；实现毛利3.0 亿元，同比+19.2%；毛利率49.4%，同比增加3.6 pct。
悲观预期释放，景气修复上行。前期受俄乌冲突结束预期升温，以及4 月美国对等关税影响，市场对于油运较悲观。当前，VLCC TCE 运价中枢保持高景气，且受关税实质影响较小，4 月受益于中东增产，即期运价站上5 万美元/天。油运运价波动大，不过2025-2026年供给受限局面仍未改变，若中美贸易摩擦缓解对于原油需求扰动减小，OPEC+进一步增产，以及油价持续走低加快原油补库节奏，将进一步提振油运需求，油运景气或淡季不淡。根据公司数据，实际VLCC TCE 运价每上涨1 万美金/天，年化利润增加约9.7 亿。
此外，公司LNG 船在手订单共36 艘，将于2025-2028 年陆续交付，LNG 项目船加速交付将进一步夯实业绩安全垫。预计2025-2027 年公司业绩分别为53、59、63 亿，对应PE 为9.2、8.3、7.8 倍，维持“买入”评级。
风险提示
1、OPCE+增产不及预期；
2、行业新订单大幅度增加。
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