华大智造(688114)：持续拓展全球版图 看好国产替代受益

　　核心观点

    　　公司收入端表现稳健，利润端24Q4 及25Q1 单季度亏损同环比均有缩窄，业绩整体符合预期。基因测序仪业务增长稳健，持续拓展全球版图。实验室自动化及新业务进展积极。公司积极探索AI 赋能基因测序、自动化业务多环节。展望未来，我们认为值得关注：1）竞争优势明显，有望受益于国产替代浪潮；2）海外降息周期开启，关注基因测序行业景气度提升；3）利润端亏损有望逐步缩窄。

    　　事件

    　　公司发布2024 年年度报告及2025 年一季度报告

    4 月29 日，公司发布2024 年年度报告，2024 年营收30.13亿，同比+3.48%；归母净利润-6.01 亿，同比+1.10%；扣非归母净利润-6.53 亿，同比+4.41%。24Q4 营收11.43 亿，同比+61.64%；归母净利润-1.37 亿，同比+66.45%；扣非归母净利润-1.55 亿，同比+64.68%。

    　　25Q1 营收4.55 亿，同比-14.26%；归母净利润-1.33 亿，同比+33.67%；扣非归母净利润-1.45 亿，同比+31.99%。

    　　简评

    　　业绩符合预期，持续拓展全球版图

    　　公司2024 年营收30.13 亿，同比+3.48%；归母净利润-6.01 亿，同比+1.10%；扣非归母净利润-6.53 亿，同比+4.41%。24Q4 营收11.43 亿，同比+61.64%；归母净利润-1.37 亿，同比+66.45%；扣非归母净利润-1.55 亿，同比+64.68%。25Q1 营收4.55 亿，同比-14.26%；归母净利润-1.33 亿，同比+33.67%；扣非归母净利润-1.45 亿，同比+31.99%。公司业绩收入端表现稳健，利润端24Q4 及25Q1 单季度亏损同环比均有缩窄，业绩整体符合预期。

    　　分板块来看：1）基因测序仪业务：增长稳健。2024 年基因测序仪业务实现收入23.48 亿元，同比增长2.47%，新增销售装机量近 1,270 台，创历史同期新高。从分地区情况来看，公司基因测序业务国内收入同比+11.37%，亚太区域同比-30.25%，欧非区域同比-6.24%，美洲区域同比+8.28%。国内业务彰显强劲韧性，新增测序仪销售装机超1,000 台，占国内基因测序行业上游新增销售装机口径的市场份额达到63.8%。亚太区域主要受到中东国家基因组项目暂缓带来短期波动，欧非及美洲区域受到地缘政治一定程度影响，呈现季度波动。

    　　持续拓展全球版图。公司测序业务在销售方面积极扩展全球业务版图，业务遍布六大洲110 多个国家或地区，在全球范围内设置13 个客户体验中心。亚太区域24 年新增16 家经销商，亚太区域的渠道覆盖率从2023年的42%提升至54%。欧非区24 年正式启用位于德国柏林的欧洲新总部，美洲区新增产业生态链KOL 合作伙伴超10 家，美国工厂完成建设并已投入运营，DNBSEQ-G99 基因测序仪实现本地化量产。目前全球营销中心已完成重点区域的布点，与多领域下游客户合作持续推进中，上述措施后续有望逐步在业绩端看到改善趋势。

    　　2）实验室自动化及新业务进展积极。2024 年公司实验室自动化业务实现收入2.09 亿元，同比增长36.69%（与突发公共卫生事件不相关业务）；新业务实现收入4.00 亿元，同比增长57.05%（与突发公共卫生事件不相关业务）。公司两项业务消化公共卫生事件影响，实现良好增长，实验室自动化业务方面公司进行智能技术升级，以先进的实验室智能自动化业务为GBI（Generative Bio Intelligence）提供工具和平台支撑，实现从“人工经验”向“数据驱动”决策的智能范式升级。新业务板块在细胞组学、时空组学、蛋白组学、BIT 产品等方向均有新产品更新，业务进展积极。

    　　AI 赋能基因测序、自动化业务多环节。目前公司已将AI 技术融入基因测序、实验室自动化业务和生物样本库等多个环节，提升业务的智能化水平和运行效率。1）AI+基因测序：2025 年2 月20 日，公司发布全新的自发光半导体测序仪DNBSEQ-E25 Flash，融合AI 工具，在生化原材料和碱基算法上实现双重提升，最快可在2 小时内完成SE50 测序。2）AI+实验室自动化：2025 年2 月，公司宣布正式将AI 人工智能技术全面融入生命科技工具领域，实验室智能自动化GLI 业务全新升级上线。

    　　亏损有所缩窄，关注后续业绩改善。2024 年公司毛利率55.51%（+0.08pct）；净利率-20.22%（+0.64pct）。

    　　在收入端整体表现受影响情况下，公司毛利率持续提升，我们预计与公司生产端持续推进国产化、核心测序业务毛利率提升有关。费用方面，销售费用率25.42%（+0.88pct），管理费用率19.98%（+1.83pct），研发费用率24.77%（-6.48pct），财务费用率0.76%（+5.54pct）。销售费用率提升我们预计主要由于公司持续推行国际化战略，提高市场覆盖度和产品可及性。研发费用绝对值同比-17.99%，公司合理评估和分配研发资源，通过更有针对性的研发活动，推动公司的持续创新和长期发展，提质增效工作积极推进中。财务费用变动主要由于外币汇率波动，导致本期持有的外币货币性项目产生汇兑损失。24 年公司经营活动现金流净额-7.74 亿元，去年同期为-8.70 亿元，经营现金流状况有所改善，后续随着利润端逐步减亏现金流情况预计逐渐好转。其余财务指标基本正常。

    　　未来展望：1）竞争优势明显，有望受益于国产替代浪潮：2025 年3 月商务部将美国因美纳公司（Illumina,Inc.）列入不可靠实体清单，禁止其向中国出口基因测序仪。公司是国内基因测序仪龙头企业，已实现全系列产品布局，且在各通量范围内相较于Illumina 成本均具有优势。我们看好公司在2025 年借助国产替代浪潮持续提升市场份额。2）海外降息周期开启，关注基因测序行业景气度提升：从24 年情况来看，全球基因测序行业采购需求短期有所波动，行业内其他头部企业Illumina、Pacbio 等公司设备销售均略受影响，但测序活动仍保持活跃态势。目前部分国家降息节奏有所放缓，但海外地区整体进入降息通道，未来随着宏观环境改善、行业景气度提升，预计2025 年下游需求有望持续改善；3）利润端亏损有望逐步缩窄：公司持续推进提质增效带来费用端节约，未来随着需求端复苏、叠加新业务机会拉动收入端增长，公司利润端亏损有望逐步缩窄。

    　　盈利预测

    　　我们预测2025-2027 年，公司营收分别为36.68、42.39 和47.78 亿元，分别同比增长21.8%、15.6%和12.7%；归母净利润分别为-0.7、1.39 和4.95 亿元，分别同比增长88.3%、298.4%和255.6%。折合EPS 分别为-0.17 元/股、0.33 元/股和1.19 元/股。公司目前仍处于成长阶段，研发投入较大、海外市场拓展及团队建设也需要相应销售投入以提升全球市占率，可能影响短期利润释放。以收入指标考察公司在国内及海外市场市占率近年来不断提升，对于快速成长期公司采用PS 估值，公司2025-2027 年对应PS 为9.1X、7.8X 和7X，整体处于合理区间。考虑到公司作为基因测序仪行业国内龙头企业，标的稀缺性较强，时空组学和纳米孔等新业务引入有望带来业绩增量，同时有望受益于国产替代浪潮，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　专利诉讼风险：基因测序相关仪器及耗材处于基因测序产业链上游，整体来看进入壁垒较高，相关企业均有较多专利布局。公司此前与Illumina 在全球多个国家和地区开展专利诉讼，若诉讼或和解结果不及预期将影响在相关地区业务开展。且不能排除前在诉讼可能会影响未来在境外涉诉产品业务开展的风险。

    　　海外地缘政治风险。2024 年1 月29 日公司发布澄清公告称，在一项近日美国方面提出的BIOSECURE Act草案中公司被提及。根据公司公告披露，24 年公司境外收入占当期营业收入比重约为1/3，其中美洲区域业务占比为6.70%，公司测序业务海外收入主要来自亚太区及欧非区。2024 年《生物安全法案》最终未获立法通过。

    　　但相关舆论可能会给公司市场开拓带来不良的预期，加大市场开拓困难程度。

    　　市场竞争加剧风险、新技术更新替代风险：基因测序仪行业近年来不断有初创企业进入，未来随着技术迭代及新技术突破，市场竞争可能加剧。

    　　海外业务推广不及预期：公司未来与Illumina 在更多国家和地区和解后，仍需通过推广进入相应国家市场并面临Illumina 等海外龙头企业的竞争，龙头企业此前已建立成熟研发体系、覆盖全球等营销网络，有着较好的品牌形象和知名度。公司海外业务推广不及预期将使公司基因测序仪板块增速放缓。

    　　业务增长和盈利不及预期：目前公司下游基因测序行业主要包括科研端及临床端用户，目前基因测序已经在科研领域已有丰富应用并逐步进入成熟期，临床端仍有较多新应用开发中，若未来新技术开发推广不及预期，可能导致下游用户采购行为减少，使得公司业务增长不及预期。此外公司目前阶段研发及销售投入较大，业务增长出现波动可能影响盈利表现。

    　　关联交易风险。公司近年来收入均有一定比例来自关联方，若未来关联方采购显著下降可能使公司业绩受到不利影响。此外公司与关联方此前存在一定代垫款项，但主要为电费、房租等，且占当期营收比例小于1%，对公司整体经营影响较小。

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