货币政策点评：债市行情从短端开始

　　曲线修复从“牛陡”开始，进入兑现阶段

    　　2025 年5 月7 日国新办记者会，央行负责人公布“十项”措施，不仅降准落地，政策利率降息也一起落地。

    　　政策利率降息落地本身是超预期的，但也打破了短期的想象空间。汇率快速升值背景下的国内政策利率降息正好适宜，以维持多重目标间的均衡。对于债市而言，本次“双降”是去年四季度以来的首次，但去年末至今10 年期国债收益率下行幅度已经在40BP 附近，仅考虑4 月初之后的下行也有小20BP。

    　　故在接近年中时点的10BP 的政策利率降息，线性外推的话全年降息幅度可能在30BP 以内。长端即使交易全年空间，单次10BP 也使得全年降息空间不再具备想象力。当然，“宏观叙事”未来可能还会给债券机会。

    　　迟来的“双降”之后，曲线修复从“牛陡”开始进入兑现阶段。

    　　后续债市走势的关键是，资金价格中枢能否下行突破1.4%。以往我们对此持悲观态度，现在修正为乐观，原因在于大规模的结构性工具。

    　　本次配合的结构性货币政策扩容规模在1.1 万亿，未来如果考虑到PSL 的重启，投放规模可能更大。

    　　债市行情从曲线“牛陡”开始，资金和短端的下行空间可能打开。

    　　若资金中枢在1.4%偏下方，那NCD 利率有机会到1.6%附近，起码意味着存单和长端倒挂状态的修复和收益率曲线的“牛陡”修复，存款利率的下行也将促使资产负债倒挂的修复。“双降”之后，央行国债购买的重启也具备可能。如果“宏观叙事”上有进一步的利好，交易情绪可能促使长端进一步下行。

    　　除债市行情的讨论之外，还有一个技术性问题和一个易忽略的政策工具需要注意：

    　　第一，技术性问题，金租和汽车金融法准率归零。财务公司、金融租赁和汽车金融公司在2021 年底全面降准落地后其适用的法准率水平已经降至5%，再之后的降准中法准率不再调降。本次将金租和汽车金融公司的法准率降至零，一定程度上也是部分机构对所谓“5%红线”的突破。

    　　第二，易忽略工具，抵押补充贷款或将重启。本次结构性货币政策工具降息，特别提到抵押补充贷款PSL 的操作利率降为2%，是2024年以来的首次调降。政治局会议明确提到“设立新型政策性金融工具”，未来PSL 配合政策性金融工具已经做好准备。

    　　风险提示：

    　　流动性超预期收紧

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