快递板块一季报综述：价格战阴霾下经营策略出现分化 行业格局清晰前夜 现金流决定命运
核心观点
快递板块Q1季度在小幅反弹后仍处低迷状态，估值处于历史底部。件量增速仍不俗，致使总部政策并未激发终端明显降价，毛利率均有不同程度下降，头尾部公司的资本开支及现金流发生分化。
快递行业今年的价格战烈度基准为不论如何，价格战进程取决于全链条成本降本空间与全链条利润重新切分（因为各家企业无法决定最终市场博弈的价格，但可以决定的是总部自身成本下降空间，以及如何与加盟商进行“压力分摊”），以及快递行业2025年件量规模增速水平（因为头部公司划定了20%+的增速目标，行业增速水平越低，价格战预期越强，增速水平回落到15%左右是主要观测点）。单票现金流不仅决定了快递总部公司的持续生存，也决定了当整个网络出现问题时的抗压韧性。
1、行业走势：Q1季度在小幅反弹后仍处低迷状态，估值处于历史底部（1）虽然在2024年快递板块曾出现两波行情，但在24Q3底以来板块表现一直弱于大盘，今年Q1季度在小幅反弹后仍处低迷状态。
（2）Q1四家加盟制上市快递公司申通表现抢眼，顺丰控股韧性较强。
（3）当前估值水平处于历史低位。从绝对估值水平来看，2018年至今快递指数PE（TTM）均值为26.56X，今年Q1季度平均值为16.44X，为中枢水平的61.9%，已接近历史低点。
2、量价分析：件量增速仍不俗，致使总部政策并未激发终端明显降价（1）业务量：Q1行业件量增速仍有21.6%水平，通达系均保持20%以上水平。
（2）价格：Q1总部层面定价策略仍然为分化趋势，申通价格同比降幅小于行业但保持高增速表明其网络韧性。
3、财务业绩：毛利率均有不同程度下降，资本开支及现金流发生分化（1）收入：快递收入伴随业务量增长而上涨，但增速低于件量增长。
（2）成本：节降空间是业绩兑现的关键，韵达和申通两个“逆势”反映不同的经营策略。
（3）费用：行业毛利率均有不同程度下降，但期间费率却呈现稳健改善。
（4）单票归母净利：各家快递公司均有不同程度受损。
（5）资本开支呈现头尾分化，行业单票现金流净额明显下降。
4、快递板块观点及后续展望：价格战阴霾下经营策略出现分化，行业格局清晰前夜，现金流决定命运（1）价格战阴霾下经营策略出现分化：头部公司全力增强竞争优势。快递行业今年的价格战烈度基准为不论是下降0.1元、0.2元还是更高，价格战进程取决于以下两个方面。
a）全链条成本降本空间与全链条利润重新切分：因为各家企业无法决定最终市场博弈的价格，但可以决定的是总部自身成本下降空间，以及如何与加盟商进行“压力分摊”。此外，华南产粮区价格竞争激烈，非传统产粮区竞争烈度加大。
b）快递行业2025年件量规模增速水平：因为头部公司划定了20%+的增速目标，行业增速水平越低，价格战预期越强。因此，快递行业2025年件量规模增速水平回落到15%左右是主要观测点。
（2）行业格局清晰前夜，现金流决定命运：头部通过产能护城河获取份额，对同行盈利和现金流的“持续放血”。所以单票现金流不仅决定了快递总部公司的持续生存，也决定了当整个网络出现问题时的抗压韧性。我们认为头部具有较大优势。
投资建议：长期优选现金流充裕、产能富足且降本空间较大的中通快递，以及受价格战影响较小且有较深护城河的顺丰控股；短期可关注件量增速与业绩增长平衡较好，且网络韧性较强的申通快递。
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